一、行情回顧

昨日，滬深兩市漲跌互現。截至收盤，上證指數收于 3299.76 點，漲幅為 0.25%；深成指收于 9870.05點，跌幅為 0.36%；滬深 300 收于 3783.95 點，跌幅為 0.02%；創業板收于 1928.43 點，跌幅為 0.82%。兩市成交 10900 億元，較前一日成交額增加 4.67%。小盤股強于大盤股。中證 100 下跌 0.10%，中證 1000 下跌 0.06%。

31 個申萬一級行業中有 17 個行業上漲。其中，商貿零售、建筑材料、交通運輸表現居前，漲跌幅分別為 1.03%、1.02%、0.90%，傳媒、通信、計算機表現居后，漲跌幅分別為-1.08%、-0.97%、-0.90%。滬市有 1136 只個數上漲，占比 50.53%，深市有 182 只個數上漲，占比 36.40%。非 ST 個股中，93 只個股漲停，24 只個股跌停。股指期貨主力合約漲跌不一，其中，2 只期指好于現貨指數。

▼申萬一級行業漲跌幅

數據來源：Wind 日期：2025/4/22

昨日，中債銀行間債券總凈價指數上漲 0.04 個百分點。十年期國債報收 1.6480%，銀行間 7 天質押平均成交于 1.71%，在岸人民幣對美元報收 7.3145。10 年期美債收盤在 4.3930%，較 4 月 3 日低點（4.06%）抬升 33BP，較年初（4.58%）下降 19 個 BP。

昨日，歐美主要市場多數上漲，納斯達克上漲 2.71%，標普上漲 2.51%；歐洲普遍上漲。亞太主要市場漲跌不一，其中，恒生指數上漲 0.78%，日經 225 指數下跌 0.17%，印度市場上漲 0.24%。

二、指數漲跌

數據來源：Wind 日期：2025/4/22

三、新聞

關稅稅率及影響再盤點

據國際機構 Tax Foundation 測算，在 4 月 2 日原先的“對等關稅”假設下，美國加權平均進口關稅稅率或從 2024 年的 2.1%上升至 16.5%。4 月 9 日，特朗普對其他國家豁免對等關稅 90 天、并上調中國對等關稅至 125%的最新假設下，美國平均關稅則至少上升 11.5%。這一關稅稅率將創下 1943 年以來的最高紀錄。同時，特朗普的關稅政策還將使聯邦稅收收入增加 1716 億美元（占 GDP 的 0.56%），這將是自 1982 年以來最大的一次加稅，此次關稅的增幅超過了老布什和奧巴馬總統任期內的增稅幅度。

數據來源：Tax Foundation 路透社 德邦研究所

4 月 2 日“關稅日“之后幾個回合，當前美國對中國的進口關稅升至 145%，中國對美國關稅升至125%，摩擦或仍將繼續。

歐洲：美國擬對歐盟征收 20%的對等關稅，目前暫緩 90 天，當前對歐盟的影響包括鋼鋁（25%）、汽車（25%）和除這兩項及暫豁免品以外品類（暫按 10%）。歐盟目前態度為“邊反制邊談判”，針對鋼鋁的反制措施被暫停 90 天，后續或不排除針對服務貿易（包括科技公司）等領域提出反制計劃。

日本：美國擬對日本實施 24%的對等關稅，暫緩 90 天。日本首相表示：1）日本不會選擇報復美國、因為報復關稅有損日本國民利益（日本來自于美國的進口額占日本進口總額約 11%，占比僅次于中國；日本來自于美國的進口中，食品占約 14%、能源占約 15%、藥品占 9%、機械與電子儀器總計約占 26%）；日本可能也不會對中國加關稅。2) 日本會以“一攬子”的方式同美國交涉、匯率交涉也在其中。3) 日本政府（包括民間金融機構中對美債投資較為積極的主體農林中金）表示不會主動賣出美債。

東南亞：東南亞六國面臨 10%-46%不等的對等關稅沖擊，2025 年 4 月 2 日，美國對越南/泰國/印度尼西亞/馬來西亞/菲律賓/新加坡宣布并延期 90 天的對等關稅稅率為 46%/36%/32%/24%/17%/10%。其中的順差核心國家越南、泰國、馬來西亞和印度尼西亞貿易順差分別約 1230 億美元/460 億美元/250 億美元/180 億美元。

點評：

1．根據中金楊鑫、陳建恒，關稅對歐元區的通脹可能更多的是需求、投資下降帶來的向下的壓力，在10%-20%的關稅情形下，歐央行貨幣政策的轉向仍能持續，截至 4 月 15 日，市場預計 2025 年歐央行將再降息三次。當前關稅對歐洲 GDP 直接影響靜態測算為 0.2%-0.4%（當前 2025 彭博一致預期在 0.9%的水平）但不確定性和全球經濟放緩可能會進一步加劇經濟下行壓力，同時帶來盈利下修的風險（4 月 2 日以來的 Stoxx盈利預測未明顯下修）。但值得一提的是，歐洲公司在美國的敞口采取了 in US for US 的模式，歐盟也是美國最大的制造業投資者（占美國制造業 FDI 存量的 54%），重要龍頭企業都有較完善的美國本地化布局，對于這些企業而言直接影響相對可控。

2. 24 年日本對美出口為 21.3 萬億日元，占日本 GDP3.4%，目前 24%的關稅貫徹落實一年的悲觀情形下將可能拖累日本 2025 財年 GDP 約 0.9 個百分點（在對等關稅公布前，市場對 2025 財年日本實際 GDP 的增速預測為 1.1%左右），同時，此前市場對日本企業 2025 財年的 EPS 增速預期約為 8.7%，關稅完全實施的情況下 2025 財年日股 EPS 存在零增長的風險。4 月 14 日中美之間的對等關稅高于 100%，日本市場認為在此背景下中美經濟都會受到明顯程度的影響，進而會給日本經濟、股市帶來明確的衰退風險。相反，如果最終中美之間能出現明顯改善，同樣也會給日本經濟與股市帶來明顯的積極作用。

3. 越南、泰國、馬來西亞等對美貿易順差主要國家更面對談判壓力。短期出口導向行業或陷入結構性失衡，通縮風險上升。據彭博社市場一致預期，新加坡/菲律賓/越南/馬來西亞/印度尼西亞/泰國股票市場 2025年和 2026 年動態市盈率分別為 9.5 倍/9.5 倍/10.5 倍/11.0 倍/11.6 倍/13.1 倍。

4. 高盛此前的預測顯示關稅上 20%會導致中國 GDP 下降 0.8-1%，40%關稅則下降 1.6-1.9%（彈性系數-1.5）。中國上市公司層面的重要影響：一些上市公司可能已經完成了部分產業鏈的轉移，例如將生產基地遷往東南亞。如果這些公司恰好是美國核心企業的供應商，那么它們可能會受到最大沖擊。即使相關措施尚未真正執行，資本市場也會迅速對這些公司進行重新定價，導致其股價大幅下跌。

5. 1930 年 6 月，時任美國總統胡佛簽署了《斯穆特-霍利關稅法》，為了兌現競選承諾，保護農業和工業就業，尤其是其票倉地區的利益，將美國關稅稅率提高至 20%。這一舉措引發了貿易伙伴的聯合抵制，導致全球貿易總額在不到一年內下跌超過一半。也加劇了美國經濟衰退，關稅在美國經濟走弱的基礎上產生需求收縮效應，美國 CPI 增速從 1930 年 4 月 0.6%降至 1931 年 11 月-10.4%。胡佛總統也因此下臺，1933 年羅斯福上臺。特朗普 1.0 時期加征的關稅基本轉化為美國進口價格的抬升，且美國進口商以自身利潤承擔了大部分漲價壓力。根據文獻測算，在 2018-2019 年關稅 1.0 期間，20%的關稅會讓海外供應商價格下降 1.1%，美國進口商價格上升 18.9% 。

根據彼得森國際經濟研究所對關稅沖擊的模擬，關稅對于通脹/價格的推升在經濟中的體現是較快的，但是關稅對于經濟增速的沖擊要延遲 1-2 年才會達到頂峰。

數據來源：彼得森國際經濟研究所 PIIE 申萬

申萬宏源證券趙偉認為，關稅可能導致美國通脹上漲 1.4 個百分點。美國 3 月進口商品價格環比僅-0.1%，核心進口價格環比也較弱。根據聯儲官員表態，美國通脹可能要到 6 月才會體現關稅效果。美國對華征收 125%關稅、對全球加征 10%關稅，對美國 GDP 的沖擊或為 3 個百分點。同時，美國的目標是減少其經常項目逆差，那么理論上，其資本項目的順差也會相應減少。這意味著美國的許多資產類別，如國債、高收益債券、股權等，將面臨資金流入減少的局面。目前，國際金融市場的杠桿率已經相當高，金融資產規模已達到全球 GDP 的 5 到 10 倍，這表明我們正處在一個過度金融化的世界。同時，全球市場高度相關，金融體系在這種高杠桿環境下能夠承受的波動性是有限的。

數據來源：IMF《世界經濟展望》2025 年 4 月 時間：2025/4/22

6.畢盛對個人投資者的建議：第一點，要避免應激性反應。錯誤止損，然后很快當人們察覺到有機會挽回之前的損失時，內心的貪婪欲望便會作祟，恨不得一次性將損失全部彌補回來，賭性和博弈心態隨之而生。第二點，要堅定相信資產配置的作用。不能因為市場出現極端狀況，或者全球市場普遍下跌，就將所有風險資產全部拋售，也不能因此決定此后僅持有單一資產。在極端黑天鵝事件的沖擊下，市場的應急反應往往呈現同向性。一旦市場恢復理性，便會重新出現 “這邊不亮那邊亮” 的局面。第三點，建議各位投資者養成記錄關鍵時刻決策行為的習慣。每當再次面臨重大事件沖擊時，先回顧之前記錄的內容，看看自己在過往重大決策節點因沖動而做出的決策，最終產生了怎樣的結果。通過回顧筆記和過往交易記錄，讓自己在決策時更加理性。

國有銀行私人銀行管理規模 2024 年同比增長 10%+

2024 年國有六大銀行年報已全部披露，六大行的私人銀行客戶總數已突破 110 萬戶。AUM 方面，除去未披露數據的郵儲銀行外，其余五家銀行的 AUM 合計近 14 萬億元。其中，“三萬億俱樂部”中，工商銀行AUM 為 3.47 萬億元，繼續領跑。農業銀行和中國銀行緊隨其后， AUM 分別達 3.15 萬億元、3.14 萬億元。

從 AUM 增速來看，除去未公布數據的郵儲銀行外，農業銀行 AUM 同比增速達 18.87%，在六大行中位居榜首。

來源：年報 21 世紀資管報道

點評：

1. 戶均資產作為衡量私人銀行客戶質量的關鍵指標之一，能直觀反映出各銀行高凈值客戶的特征。其中，中國銀行以戶均資產超 1500 萬元的表現領先；交通銀行次之，其戶均資產為 1375 萬元（但 2024 年是下降的，其他 4 家私人銀行戶均資產增長）；工商銀行、農業銀行、建設銀行三家的戶均資產水平較為接近，分別為1200 萬元、1230 萬元、1201 萬元。

2.招商銀行 2024 年年報披露，其私人銀行（日均全折人民幣總資產在 1000 萬元及以上的零售客戶）客戶數 16.9 萬戶（金葵花 523.6 萬戶，+12.82%），管理金葵花及以上客戶總資產余額 12.22 萬億元，較上年末增長 12.98%，但未披露其私人銀行 AUM 數據。2023 年三季度末招商銀行私人銀行戶均 AUM 為 2805 萬元。