越滾越大的債務雪球

從美國國債規(guī)模來看，自從2008年9月突破10萬億美元之后，連年的貿(mào)易赤字，再加上龐大的國防軍事開支，美國政府債務逐年擴大，國債余額也隨之一路攀升。

截至2017年9月，美國國債余額正式突破20萬億美元。而新冠疫情期間，為應對疫情對經(jīng)濟的沖擊，美國政府直接開啟“直升機散錢”模式，對企業(yè)、居民進行巨額財政補貼，美國國債規(guī)模加速上升，2022年1月就突破30萬億美元。

截至2025年3月末，美國國債余額達到創(chuàng)紀錄的36.2萬億美元，而2024年全年，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）只有29.2萬億美元。無論是站在投資者角度，還是站在美國政府的角度，規(guī)模如此龐大且還在不斷增長的美國國債確實讓人坐臥難安。

如果從國債規(guī)模占比GDP比重這個指標看，雖然小布什政府先后發(fā)動了阿富汗戰(zhàn)爭和伊拉克戰(zhàn)爭，但2008年之前該指標一直未超過65%。2008年次貸危機之后的幾年，美國國債規(guī)模占GDP比重則快速上升，2012年美國國債規(guī)模就已超過了當年的GDP。在2012至2019年期間，美國國債規(guī)模增速較為平緩，由于新冠疫情的出現(xiàn)，美國政府開支大增，該指標從2019年的107.71%直接跳升至2020年的129.94%，2021和2022年一度回落至120%附近，但之后的兩年又開始調(diào)頭往上。

美國國債規(guī)模及其占GDP的比重走勢（億美元、%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時間：2000~2024

同樣讓投資者不安的還有美國政府不斷增長的利息支出。2024年美國政府的利息支出總額歷史上首次超過了1萬億美元，達到11013.66億美元之巨。如果對比各國2024年的GDP，該金額僅次于全球排名第18位的荷蘭，超過了排名第19位的沙特阿拉伯。

近5年來，隨著美國政府債務規(guī)模和債務成本的攀升，其對應的利息支出也在不斷擴大。2020年時只有5000億美元出頭，根據(jù)利息支出估算的美國國債綜合利率成本也只有1.88%，占全年財政支出的比重也僅7.95%。但是，之后幾年美國政府的利息支出規(guī)?？焖僭黾樱瑐鶆粘杀疽诧@著上行。2024年，利息支出規(guī)模超過萬億美元，當年利息支出占美國政府財政支出的比重升至16.32%，綜合利率水平也在時隔15年之后重返3%以上。

通過上述數(shù)據(jù)，也就不難理解特朗普政府“讓美國再次偉大”的初衷，不難理解其為何要對各國實施“對等關稅”，為何一再敦促鮑威爾盡快降息，甚至面對鮑威爾的不妥協(xié)時直接喊話其“早點走人”。

特朗普政府的一系列政策措施的落腳點，都能在債務問題上找到合理解釋，實際上就是“開源節(jié)流”。因為如果政府債務問題遲遲得不到解決或者緩和，將會逐步動搖美元的全球信用，動搖美國百年霸權根基。

美國利息支出、財政支出占比及其利率走勢（億美元、%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時間：2000~2024

美國國債到期量到底有多大

4月份，在美債大幅回調(diào)的過程中，也一度引發(fā)了市場對美國國債到期壓力的關注，甚至有似是而非的信息稱2025年全年美國國債到期規(guī)模將超過9萬億美元，6月份單月就超過6萬億。

然而，只要對美國國債的存量結構和到期情況進行簡單分析，就不難發(fā)現(xiàn)其到期規(guī)模遠超上述金額。

由于眾所周知的原因，美國政府長期面臨財政赤字，需通過快速融資填補短期資金缺口。因此，美國政府高度依賴“借新還舊”的模式。短期國債，特別是超短期國庫券發(fā)行靈活，可快速覆蓋到期債務，但需要在債務限額內(nèi)頻繁滾動操作，久而久之美國政府形成了對短期債務融資的高度依賴。此外，在高息環(huán)境下，尤其近幾年美國聯(lián)邦基準利率維持高位，發(fā)行中期、長期債券的成本非常高，未來的利率償付壓力也較大，短期國債發(fā)行和到期規(guī)模的快速上升也就理所當然了。

2019年第二季度，中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉弱，中美關系再陷僵局，A股大幅調(diào)整，估值重回低位。當所有人都在等待更大力度的宏觀刺激政策出臺、等待G20會議的靴子落地時，豐嶺資本金斌卻認為最好的投資機會或許就在當下。

美國國債到期贖回規(guī)模及短期國債占比（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時間：2000/01~2025/12

從絕對規(guī)模上看，如果按年度計算，4月份統(tǒng)計的2025年全年美國國債到期規(guī)模將達到17.4萬億美元，但由于超短期債券的滾動發(fā)行及到期，全年最終的到期償還規(guī)模幾乎確定將超過該數(shù)值。從過去五年的到期贖回規(guī)模來看，2020年至2024年分別為17.0萬億、18.4萬億、15.8萬億、20.6萬億和27.5萬億。因此，2025年美債到期規(guī)模雖然很大，但對比過去幾年情況來看，并沒有出現(xiàn)劇增。月度來看，今年1-5月份美國國債的到期規(guī)模均超過了2萬億，6月和7月降至1萬多億，之后則呈現(xiàn)逐月遞減的趨勢。但考慮到短債的滾動發(fā)行特征，最終每月的到期規(guī)模較大概率也會超過2萬億。

通過到期債券的期限結構，能夠更好地觀察和判斷美國國債的償還壓力。美國政府“借新還舊”和頻繁滾動的債務融資模式，決定了美國到期國債中的短債占比較高。2025年到期的17.4萬億美元國債中，短期國債（1年以內(nèi)）的規(guī)模占比就達到了80.8%，2024年的占比高達88.0%，自2019年以來短債的到期占比一直保持在80%以上，2000年以來該比例均未低于70%。

雖然從絕對數(shù)據(jù)上看，短債占比高導致美國政府的債務到期規(guī)模巨大，但其頻繁滾動融資所帶來的靈活性，也使得美國政府的大部分到期債務都能夠得到較好地緩解，其實際的債務償還壓力并非如投資者臆想的那么大。

美元全球儲備貨幣地位仍難撼動

4月份“對等關稅”引發(fā)的對美元信用、美元資產(chǎn)的擔憂，大有將美國國債從避險資產(chǎn)變成“風險資產(chǎn)”之勢，但恐慌情緒和金融市場的波動，依然改變不了美元是當今全球最重要儲備貨幣的事實。

國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)顯示，美元在國際貿(mào)易結算中的比例依然高達80%左右，而國際金融電信協(xié)會（SWIFT）的數(shù)據(jù)則顯示，2025年3月份美元在全球支付市場中的份額占比也接近50%。

雖然美元并不滿足關于儲備貨幣的理想定義，也日益被美國政府武器化，用于對外制裁他國，但不可否認其在全球國際貿(mào)易和金融支付過程中仍扮演者無可替代的角色，這也是絕大多數(shù)國家依然將美元作為主要儲備貨幣的核心原因。

許多國家對美貿(mào)易盈余形成的美元儲備都會投資于美國國債，全球金融市場中也有諸多的金融機構和金融產(chǎn)品投資于美國國債。

截至今年2月份，外國投資者投資的美國國債總規(guī)模達到8.8萬億美元，占同期美國國債存量規(guī)模的近四分之一。從歷史數(shù)據(jù)來看，在2008年至2019年的十年間，這一比例更是持續(xù)超過30%，達到三分之一左右。2020年之后，盡管外國人持有美國國債金額占比有所下降，但絕對持有規(guī)模卻持續(xù)上升，從不到7萬億一路增至接近9萬億。

外國投資者持有美國國債金額及其占比（億美元、%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時間：2000/03-2025/02

從各國持有的美國國債規(guī)模看，日本以超過1萬億美元的持有金額成為美國政府當之無愧的第一大“債主”，而中國則以7800多億美元居第二位，其次為英國的7500多億，排名第四的為加勒比國家，總計有6000多億元的持有規(guī)模，或與該地區(qū)有大量的金融產(chǎn)品注冊有關。

中國加入世貿(mào)組織之后，貿(mào)易盈余大幅增長，在2008年時美國國債的持有規(guī)模就超越了日本。隨著人民幣國際化的推進以及外匯儲備的多元化，中國持有的美國國債規(guī)模在2013年的1.3萬億高點之后也明顯下降，截至2025年2月降幅達到40%。

主要國家和地區(qū)持有美國國債規(guī)模情況（億美元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時間：2000/03-2025/02

確實，就規(guī)模來看，持續(xù)的債務增長使得當前美國政府面臨著龐大的債務償還量，而在高息環(huán)境下其償債的成本也存在持續(xù)上升的風險（除非美聯(lián)儲大幅降息），后續(xù)的利息支出規(guī)模也會隨之增加。但是，從美國國債的融資特點和到期結構來看，短債的高頻滾動發(fā)行帶來的靈活性，反而能夠較好地緩解其到期償還壓力，其實際償債壓力仍然可控。

4月份美債的快速下跌，更多地還是由于美元信用問題引發(fā)的對美元資產(chǎn)的擔憂。短期恐慌情緒釋放后，疊加特朗普政府在關稅問題上態(tài)度的軟化，也讓美債市場開始企穩(wěn)，美股出現(xiàn)了反彈，美元指數(shù)也有回升跡象。

雖然特朗普政府的政策不確定性一定程度上透支了美元信用基礎，而且長期來看美元地位也大概率會走下坡路。但是，在可預見的未來，仍看不到單一主權貨幣能夠挑戰(zhàn)美元全球地位的可能性，這也就決定了美債會崩的鬼故事距離真正成為“事故”還有挺長的路要走。

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