越滾越大的債務雪球

從美國國債規模來看，自從2008年9月突破10萬億美元之后，連年的貿易赤字，再加上龐大的國防軍事開支，美國政府債務逐年擴大，國債余額也隨之一路攀升。

截至2017年9月，美國國債余額正式突破20萬億美元。而新冠疫情期間，為應對疫情對經濟的沖擊，美國政府直接開啟“直升機散錢”模式，對企業、居民進行巨額財政補貼，美國國債規模加速上升，2022年1月就突破30萬億美元。

截至2025年3月末，美國國債余額達到創紀錄的36.2萬億美元，而2024年全年，美國國內生產總值（GDP）只有29.2萬億美元。無論是站在投資者角度，還是站在美國政府的角度，規模如此龐大且還在不斷增長的美國國債確實讓人坐臥難安。

如果從國債規模占比GDP比重這個指標看，雖然小布什政府先后發動了阿富汗戰爭和伊拉克戰爭，但2008年之前該指標一直未超過65%。2008年次貸危機之后的幾年，美國國債規模占GDP比重則快速上升，2012年美國國債規模就已超過了當年的GDP。在2012至2019年期間，美國國債規模增速較為平緩，由于新冠疫情的出現，美國政府開支大增，該指標從2019年的107.71%直接跳升至2020年的129.94%，2021和2022年一度回落至120%附近，但之后的兩年又開始調頭往上。

美國國債規模及其占GDP的比重走勢（億美元、%）

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理；數據時間：2000~2024

同樣讓投資者不安的還有美國政府不斷增長的利息支出。2024年美國政府的利息支出總額歷史上首次超過了1萬億美元，達到11013.66億美元之巨。如果對比各國2024年的GDP，該金額僅次于全球排名第18位的荷蘭，超過了排名第19位的沙特阿拉伯。

近5年來，隨著美國政府債務規模和債務成本的攀升，其對應的利息支出也在不斷擴大。2020年時只有5000億美元出頭，根據利息支出估算的美國國債綜合利率成本也只有1.88%，占全年財政支出的比重也僅7.95%。但是，之后幾年美國政府的利息支出規模快速增加，債務成本也顯著上行。2024年，利息支出規模超過萬億美元，當年利息支出占美國政府財政支出的比重升至16.32%，綜合利率水平也在時隔15年之后重返3%以上。

通過上述數據，也就不難理解特朗普政府“讓美國再次偉大”的初衷，不難理解其為何要對各國實施“對等關稅”，為何一再敦促鮑威爾盡快降息，甚至面對鮑威爾的不妥協時直接喊話其“早點走人”。

特朗普政府的一系列政策措施的落腳點，都能在債務問題上找到合理解釋，實際上就是“開源節流”。因為如果政府債務問題遲遲得不到解決或者緩和，將會逐步動搖美元的全球信用，動搖美國百年霸權根基。

美國利息支出、財政支出占比及其利率走勢（億美元、%）

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理；數據時間：2000~2024

美國國債到期量到底有多大

4月份，在美債大幅回調的過程中，也一度引發了市場對美國國債到期壓力的關注，甚至有似是而非的信息稱2025年全年美國國債到期規模將超過9萬億美元，6月份單月就超過6萬億。

然而，只要對美國國債的存量結構和到期情況進行簡單分析，就不難發現其到期規模遠超上述金額。

由于眾所周知的原因，美國政府長期面臨財政赤字，需通過快速融資填補短期資金缺口。因此，美國政府高度依賴“借新還舊”的模式。短期國債，特別是超短期國庫券發行靈活，可快速覆蓋到期債務，但需要在債務限額內頻繁滾動操作，久而久之美國政府形成了對短期債務融資的高度依賴。此外，在高息環境下，尤其近幾年美國聯邦基準利率維持高位，發行中期、長期債券的成本非常高，未來的利率償付壓力也較大，短期國債發行和到期規模的快速上升也就理所當然了。

2019年第二季度，中國經濟數據轉弱，中美關系再陷僵局，A股大幅調整，估值重回低位。當所有人都在等待更大力度的宏觀刺激政策出臺、等待G20會議的靴子落地時，豐嶺資本金斌卻認為最好的投資機會或許就在當下。

美國國債到期贖回規模及短期國債占比（%）

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理；數據時間：2000/01~2025/12

從絕對規模上看，如果按年度計算，4月份統計的2025年全年美國國債到期規模將達到17.4萬億美元，但由于超短期債券的滾動發行及到期，全年最終的到期償還規模幾乎確定將超過該數值。從過去五年的到期贖回規模來看，2020年至2024年分別為17.0萬億、18.4萬億、15.8萬億、20.6萬億和27.5萬億。因此，2025年美債到期規模雖然很大，但對比過去幾年情況來看，并沒有出現劇增。月度來看，今年1-5月份美國國債的到期規模均超過了2萬億，6月和7月降至1萬多億，之后則呈現逐月遞減的趨勢。但考慮到短債的滾動發行特征，最終每月的到期規模較大概率也會超過2萬億。

通過到期債券的期限結構，能夠更好地觀察和判斷美國國債的償還壓力。美國政府“借新還舊”和頻繁滾動的債務融資模式，決定了美國到期國債中的短債占比較高。2025年到期的17.4萬億美元國債中，短期國債（1年以內）的規模占比就達到了80.8%，2024年的占比高達88.0%，自2019年以來短債的到期占比一直保持在80%以上，2000年以來該比例均未低于70%。

雖然從絕對數據上看，短債占比高導致美國政府的債務到期規模巨大，但其頻繁滾動融資所帶來的靈活性，也使得美國政府的大部分到期債務都能夠得到較好地緩解，其實際的債務償還壓力并非如投資者臆想的那么大。

美元全球儲備貨幣地位仍難撼動

4月份“對等關稅”引發的對美元信用、美元資產的擔憂，大有將美國國債從避險資產變成“風險資產”之勢，但恐慌情緒和金融市場的波動，依然改變不了美元是當今全球最重要儲備貨幣的事實。

國際清算銀行（BIS）的數據顯示，美元在國際貿易結算中的比例依然高達80%左右，而國際金融電信協會（SWIFT）的數據則顯示，2025年3月份美元在全球支付市場中的份額占比也接近50%。

雖然美元并不滿足關于儲備貨幣的理想定義，也日益被美國政府武器化，用于對外制裁他國，但不可否認其在全球國際貿易和金融支付過程中仍扮演者無可替代的角色，這也是絕大多數國家依然將美元作為主要儲備貨幣的核心原因。

許多國家對美貿易盈余形成的美元儲備都會投資于美國國債，全球金融市場中也有諸多的金融機構和金融產品投資于美國國債。

截至今年2月份，外國投資者投資的美國國債總規模達到8.8萬億美元，占同期美國國債存量規模的近四分之一。從歷史數據來看，在2008年至2019年的十年間，這一比例更是持續超過30%，達到三分之一左右。2020年之后，盡管外國人持有美國國債金額占比有所下降，但絕對持有規模卻持續上升，從不到7萬億一路增至接近9萬億。

外國投資者持有美國國債金額及其占比（億美元、%）

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理；數據時間：2000/03-2025/02

從各國持有的美國國債規模看，日本以超過1萬億美元的持有金額成為美國政府當之無愧的第一大“債主”，而中國則以7800多億美元居第二位，其次為英國的7500多億，排名第四的為加勒比國家，總計有6000多億元的持有規模，或與該地區有大量的金融產品注冊有關。

中國加入世貿組織之后，貿易盈余大幅增長，在2008年時美國國債的持有規模就超越了日本。隨著人民幣國際化的推進以及外匯儲備的多元化，中國持有的美國國債規模在2013年的1.3萬億高點之后也明顯下降，截至2025年2月降幅達到40%。

主要國家和地區持有美國國債規模情況（億美元）

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理；數據時間：2000/03-2025/02

確實，就規模來看，持續的債務增長使得當前美國政府面臨著龐大的債務償還量，而在高息環境下其償債的成本也存在持續上升的風險（除非美聯儲大幅降息），后續的利息支出規模也會隨之增加。但是，從美國國債的融資特點和到期結構來看，短債的高頻滾動發行帶來的靈活性，反而能夠較好地緩解其到期償還壓力，其實際償債壓力仍然可控。

4月份美債的快速下跌，更多地還是由于美元信用問題引發的對美元資產的擔憂。短期恐慌情緒釋放后，疊加特朗普政府在關稅問題上態度的軟化，也讓美債市場開始企穩，美股出現了反彈，美元指數也有回升跡象。

雖然特朗普政府的政策不確定性一定程度上透支了美元信用基礎，而且長期來看美元地位也大概率會走下坡路。但是，在可預見的未來，仍看不到單一主權貨幣能夠挑戰美元全球地位的可能性，這也就決定了美債會崩的鬼故事距離真正成為“事故”還有挺長的路要走。

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