對2025年宏觀環(huán)境不悲觀
降準降息時點或需等待

主持人：2024年國內(nèi)GDP增速實現(xiàn)了5%的增長目標。請問兩位對于今年宏觀基本面如何看？

馮建橋：2024年實現(xiàn)了GDP增速5%這個目標。先看房地產(chǎn)的情況，去年統(tǒng)計局公布的地產(chǎn)銷售額是9.7萬億。同比下降大約17.1%，也就是說地產(chǎn)銷售額下降了約2萬億。考慮乘數(shù)效應(yīng)，地產(chǎn)銷售額下滑對GDP的影響大概是4到5萬億。去年全國GDP在地產(chǎn)拖累之下仍實現(xiàn)了5%的增長，從數(shù)字上看，經(jīng)濟不算差，但為什么大家都特別悲觀呢？

我之前寫過一個研究報告，我覺得現(xiàn)在對經(jīng)濟悲觀的很多都是金融從業(yè)者。因為金融行業(yè)周期性較強，且金融市場對經(jīng)濟預(yù)期較敏感，所以從業(yè)者基于自己的感知，容易形成悲觀的觀點。但其實經(jīng)濟的許多其他側(cè)面，比如進出口、科技領(lǐng)域有很多增長點。所以今年我對宏觀基本面不悲觀，這應(yīng)該是我們今年做投資的大背景。

許巳陽：2024年，和地產(chǎn)高度相關(guān)行業(yè)的從業(yè)者體感會差一些。今年一線城市高品質(zhì)住宅相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈可能有比較好的復(fù)蘇，這可能也是未來地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的方向。但地產(chǎn)行業(yè)總量上還是有壓力的。

出口方面，過去幾年出口一直有韌性，但今年貿(mào)易壁壘的不確定性較大，出口對于中國經(jīng)濟增長的支撐力度可能沒有之前幾年那么強。

政策方面，今年支持消費的政策力度會比去年大，量級應(yīng)該至少達2萬億。如果外貿(mào)環(huán)境更差一些，內(nèi)需支撐政策可能會更強。看經(jīng)濟數(shù)據(jù)，直接反應(yīng)經(jīng)濟情況的硬數(shù)據(jù)看不到顯著的變化，偏弱的指標還是在比較弱的區(qū)間運行。但是我們看側(cè)面反映經(jīng)濟情況的軟數(shù)據(jù)，比如企業(yè)家信心、民間投資情緒、股市表現(xiàn)等等都有改善的跡象。我們認為硬數(shù)據(jù)是滯后于軟數(shù)據(jù)的，我們的軟數(shù)據(jù)已經(jīng)在修復(fù)。所以我覺得今年GDP增速5%的目標是可以實現(xiàn)的。

主持人：可以看出兩位嘉賓對今年的宏觀環(huán)境不悲觀。去年底提出了適度寬松的貨幣政策，這是一個非常明顯的轉(zhuǎn)變，過去10多年我們推行的都是穩(wěn)健的貨幣政策。但是今年央行一再表示“擇機降準降息”，卻一直沒有落地。兩位如何看待央行適度寬松的貨幣政策尚未落地的原因？

許巳陽：“擇機降準降息”的“擇機”要考慮很多政策目標，沒有哪個大國央行的政策目標是單一的。我們央行的政策目標在不同時期的排序不同。當前央行非常重要的一個政策目標是人民幣匯率的穩(wěn)定。所以我們要根據(jù)美聯(lián)儲的動作和美元指數(shù)的表現(xiàn)決定降息降準的動作。比如2024年，美聯(lián)儲9月份降息50個基點之后。我們9月份也有明顯的政策轉(zhuǎn)向，央行也進行了降準降息。今年美聯(lián)儲在5月份降息的概率不高，6、7月降息的概率高一些，我國央行也在觀測美聯(lián)儲的政策動向。

除此之外，央行還關(guān)注貨幣市場的流動性寬松和國內(nèi)債券市場的穩(wěn)定。央行不希望長端利率下行速度太快。這或許是降準降息的第二個擇機因素。

馮建橋：央行幾次申明“擇機降準降息”，但一直沒有落地，有兩種可能，一是央行覺得債券市場長端利率快速下行會形成風(fēng)險，所以放緩降準降息節(jié)奏為此前較熱的債市降溫。二是，央行可能覺得經(jīng)濟基本面有韌性，現(xiàn)在還不需要很快的打出降準降息這張牌。這兩種可能性里我覺得后一種可能性大一些，央行參考的更廣泛的實體數(shù)據(jù)中，顯示出了較樂觀的信號，以至于降低了降準降息的緊迫性。不過適度寬松的貨幣政策是需要的，適度寬松可以用的工具也很多，比如可以通過公開市場操作進行微調(diào)，降準降息可以再擇一個更好的時機。

關(guān)注民企產(chǎn)業(yè)債的機會
美債投資注意收益與波動的權(quán)衡

主持人：當前國內(nèi)投資者一個很明顯的感受就是債券類產(chǎn)品的收益率下降，比如很多銀行理財產(chǎn)品的業(yè)績基準已經(jīng)降到3%以下。近幾年化債的進程中，城投債的高收益也漸漸成為過去。兩位如何看待當前債券市場的投資環(huán)境呢？

許巳陽：經(jīng)過近幾年的化債和債務(wù)置換，城投債現(xiàn)在絕對收益率比較低。現(xiàn)在我們會更關(guān)注其他類型的，有性價比的債券投資機會。比如民企產(chǎn)業(yè)債，最近國內(nèi)政策加大了對民企的支持力度，尤其是產(chǎn)業(yè)類民企，融資環(huán)境有很大改善。所以我們目前會在民企產(chǎn)業(yè)債里面尋找一些機會。

另外我們也一直觀察國內(nèi)債券市場出現(xiàn)的新板塊和新品種。比如科創(chuàng)債，如果有好的科創(chuàng)企業(yè)又有經(jīng)濟和科創(chuàng)的共振發(fā)展，將來一些創(chuàng)新品種的債券是值得關(guān)注的。低利率環(huán)境下，找到新的收益來源非常重要。

馮建橋：我想補充一點，就是債市的波動率。銀行理財產(chǎn)品凈值化之后，這兩年債券基金的規(guī)模擴張速度比較快。銀行理財和公募債基這幾年得到了非常大的普及。但債類產(chǎn)品凈值化之后，就容易出現(xiàn)追漲殺跌的現(xiàn)象，這又會進一步加大債券市場的波動。比如一個開放型、凈值型的公募債基產(chǎn)品，可能基金經(jīng)理非常專業(yè)，但受到投資人申購、贖回行為的影響，有時無法落實自己對市場的主觀判斷，可能他的判斷是對的，但是為了應(yīng)對基金產(chǎn)品的申贖，他無法按照正確的方式操作，這就會加大債市的非理性波動。

作為私募債基管理人，我們會爭取捕捉這種波動中的機會。通過交易波動增強債市投資收益，這方面還是有很多機會的。

主持人：接下來我們再聊一下離岸市場，目前很多投資者都在關(guān)注離岸美元債券市場。兩位如何看待這一市場的風(fēng)險與機會？

許巳陽：投資離岸債券市場，大家要考慮鎖匯的問題。若算上鎖匯成本，國內(nèi)債券產(chǎn)品和離岸債券產(chǎn)品的收益率沒有太大差別。如果不鎖匯，就要考慮人民幣兌美元的匯率變化。

另一個問題是券種的選擇，中國地產(chǎn)債發(fā)行退潮之后，目前大部分中資美元債發(fā)行方是城投相關(guān)主體。城投化債接近尾聲會有一定的不確定性，市場會出現(xiàn)一定的波動。與此同時，目前一些中資美元信用債的絕對收益率壓得比較低，我們覺得風(fēng)險補償比較有限。我們目前更關(guān)注的是五年期美國國債。五年期美國國債可以受益于美聯(lián)儲降息帶來的資本利得，同時它的波動風(fēng)險又沒有十年期或者更長期限美國國債那么大。所以如果讓我來選，我覺得三到五年期的美國國債是比較好的投資標的。

馮建橋：現(xiàn)在把人民幣換成美元，投資離岸債券市場，考慮到匯率因素和各種成本，性價比有限。如果投資者境外有美元或者離岸人民幣，配置一些是可以的。

中資城投美元債，化債進行到目前階段之后，我認為這類資產(chǎn)性價比是比較高的。有兩個原因，一是化債進行到了這一步再去違約，可能性較低。二是外國投資者往往難以理解中國城投公司的融資模式，所以很多機構(gòu)不會關(guān)注這一債券品種。外國投資機構(gòu)不關(guān)注，疊加美元的高息環(huán)境，使得當前一些中資城投美元債收益率較高，具有一定的配置價值。

至于美債，我個人更激進一些，更傾向于長期美債。我認為從中長期來看，美聯(lián)儲降息的確定性比較高。不過這個周期也可能比我們想象的漫長，要做好承受較大波動的準備。

主持人：最后，在當前低利率環(huán)境下，兩位能否給廣大的穩(wěn)健型投資者一些投資建議？

許巳陽：由于諸多的不確定性，人民幣債券的絕對收益率，從短期利率到長期利率都被壓得比較低。對于穩(wěn)健型投資者，未來一年，短久期、以票息收入為主的債券型產(chǎn)品風(fēng)險與收益的均衡性可能會好一些。更長久期、策略潛在波動更高的債券產(chǎn)品，持有體驗可能會顛簸一些。

馮建橋：如果未來一年經(jīng)濟仍然偏弱，大家持有債券產(chǎn)品還是可以賺到錢。如果你未來一年買的債券產(chǎn)品沒賺錢，那可能說明經(jīng)濟復(fù)蘇得挺好，相信這種情況下各位配置的權(quán)益類產(chǎn)品會有不錯表現(xiàn)。所以現(xiàn)在可以關(guān)注下債券產(chǎn)品與權(quán)益產(chǎn)品的合適配比。

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