對(duì)2025年宏觀環(huán)境不悲觀
降準(zhǔn)降息時(shí)點(diǎn)或需等待

主持人：2024年國內(nèi)GDP增速實(shí)現(xiàn)了5%的增長目標(biāo)。請(qǐng)問兩位對(duì)于今年宏觀基本面如何看？

馮建橋：2024年實(shí)現(xiàn)了GDP增速5%這個(gè)目標(biāo)。先看房地產(chǎn)的情況，去年統(tǒng)計(jì)局公布的地產(chǎn)銷售額是9.7萬億。同比下降大約17.1%，也就是說地產(chǎn)銷售額下降了約2萬億。考慮乘數(shù)效應(yīng)，地產(chǎn)銷售額下滑對(duì)GDP的影響大概是4到5萬億。去年全國GDP在地產(chǎn)拖累之下仍實(shí)現(xiàn)了5%的增長，從數(shù)字上看，經(jīng)濟(jì)不算差，但為什么大家都特別悲觀呢？

我之前寫過一個(gè)研究報(bào)告，我覺得現(xiàn)在對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀的很多都是金融從業(yè)者。因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)周期性較強(qiáng)，且金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較敏感，所以從業(yè)者基于自己的感知，容易形成悲觀的觀點(diǎn)。但其實(shí)經(jīng)濟(jì)的許多其他側(cè)面，比如進(jìn)出口、科技領(lǐng)域有很多增長點(diǎn)。所以今年我對(duì)宏觀基本面不悲觀，這應(yīng)該是我們今年做投資的大背景。

許巳陽：2024年，和地產(chǎn)高度相關(guān)行業(yè)的從業(yè)者體感會(huì)差一些。今年一線城市高品質(zhì)住宅相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈可能有比較好的復(fù)蘇，這可能也是未來地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的方向。但地產(chǎn)行業(yè)總量上還是有壓力的。

出口方面，過去幾年出口一直有韌性，但今年貿(mào)易壁壘的不確定性較大，出口對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)增長的支撐力度可能沒有之前幾年那么強(qiáng)。

政策方面，今年支持消費(fèi)的政策力度會(huì)比去年大，量級(jí)應(yīng)該至少達(dá)2萬億。如果外貿(mào)環(huán)境更差一些，內(nèi)需支撐政策可能會(huì)更強(qiáng)。看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，直接反應(yīng)經(jīng)濟(jì)情況的硬數(shù)據(jù)看不到顯著的變化，偏弱的指標(biāo)還是在比較弱的區(qū)間運(yùn)行。但是我們看側(cè)面反映經(jīng)濟(jì)情況的軟數(shù)據(jù)，比如企業(yè)家信心、民間投資情緒、股市表現(xiàn)等等都有改善的跡象。我們認(rèn)為硬數(shù)據(jù)是滯后于軟數(shù)據(jù)的，我們的軟數(shù)據(jù)已經(jīng)在修復(fù)。所以我覺得今年GDP增速5%的目標(biāo)是可以實(shí)現(xiàn)的。

主持人：可以看出兩位嘉賓對(duì)今年的宏觀環(huán)境不悲觀。去年底提出了適度寬松的貨幣政策，這是一個(gè)非常明顯的轉(zhuǎn)變，過去10多年我們推行的都是穩(wěn)健的貨幣政策。但是今年央行一再表示“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，卻一直沒有落地。兩位如何看待央行適度寬松的貨幣政策尚未落地的原因？

許巳陽：“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”的“擇機(jī)”要考慮很多政策目標(biāo)，沒有哪個(gè)大國央行的政策目標(biāo)是單一的。我們央行的政策目標(biāo)在不同時(shí)期的排序不同。當(dāng)前央行非常重要的一個(gè)政策目標(biāo)是人民幣匯率的穩(wěn)定。所以我們要根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作和美元指數(shù)的表現(xiàn)決定降息降準(zhǔn)的動(dòng)作。比如2024年，美聯(lián)儲(chǔ)9月份降息50個(gè)基點(diǎn)之后。我們9月份也有明顯的政策轉(zhuǎn)向，央行也進(jìn)行了降準(zhǔn)降息。今年美聯(lián)儲(chǔ)在5月份降息的概率不高，6、7月降息的概率高一些，我國央行也在觀測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)的政策動(dòng)向。

除此之外，央行還關(guān)注貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性寬松和國內(nèi)債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。央行不希望長端利率下行速度太快。這或許是降準(zhǔn)降息的第二個(gè)擇機(jī)因素。

馮建橋：央行幾次申明“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，但一直沒有落地，有兩種可能，一是央行覺得債券市場(chǎng)長端利率快速下行會(huì)形成風(fēng)險(xiǎn)，所以放緩降準(zhǔn)降息節(jié)奏為此前較熱的債市降溫。二是，央行可能覺得經(jīng)濟(jì)基本面有韌性，現(xiàn)在還不需要很快的打出降準(zhǔn)降息這張牌。這兩種可能性里我覺得后一種可能性大一些，央行參考的更廣泛的實(shí)體數(shù)據(jù)中，顯示出了較樂觀的信號(hào)，以至于降低了降準(zhǔn)降息的緊迫性。不過適度寬松的貨幣政策是需要的，適度寬松可以用的工具也很多，比如可以通過公開市場(chǎng)操作進(jìn)行微調(diào)，降準(zhǔn)降息可以再擇一個(gè)更好的時(shí)機(jī)。

關(guān)注民企產(chǎn)業(yè)債的機(jī)會(huì)
美債投資注意收益與波動(dòng)的權(quán)衡

主持人：當(dāng)前國內(nèi)投資者一個(gè)很明顯的感受就是債券類產(chǎn)品的收益率下降，比如很多銀行理財(cái)產(chǎn)品的業(yè)績基準(zhǔn)已經(jīng)降到3%以下。近幾年化債的進(jìn)程中，城投債的高收益也漸漸成為過去。兩位如何看待當(dāng)前債券市場(chǎng)的投資環(huán)境呢？

許巳陽：經(jīng)過近幾年的化債和債務(wù)置換，城投債現(xiàn)在絕對(duì)收益率比較低。現(xiàn)在我們會(huì)更關(guān)注其他類型的，有性價(jià)比的債券投資機(jī)會(huì)。比如民企產(chǎn)業(yè)債，最近國內(nèi)政策加大了對(duì)民企的支持力度，尤其是產(chǎn)業(yè)類民企，融資環(huán)境有很大改善。所以我們目前會(huì)在民企產(chǎn)業(yè)債里面尋找一些機(jī)會(huì)。

另外我們也一直觀察國內(nèi)債券市場(chǎng)出現(xiàn)的新板塊和新品種。比如科創(chuàng)債，如果有好的科創(chuàng)企業(yè)又有經(jīng)濟(jì)和科創(chuàng)的共振發(fā)展，將來一些創(chuàng)新品種的債券是值得關(guān)注的。低利率環(huán)境下，找到新的收益來源非常重要。

馮建橋：我想補(bǔ)充一點(diǎn)，就是債市的波動(dòng)率。銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值化之后，這兩年債券基金的規(guī)模擴(kuò)張速度比較快。銀行理財(cái)和公募債基這幾年得到了非常大的普及。但債類產(chǎn)品凈值化之后，就容易出現(xiàn)追漲殺跌的現(xiàn)象，這又會(huì)進(jìn)一步加大債券市場(chǎng)的波動(dòng)。比如一個(gè)開放型、凈值型的公募債基產(chǎn)品，可能基金經(jīng)理非常專業(yè)，但受到投資人申購、贖回行為的影響，有時(shí)無法落實(shí)自己對(duì)市場(chǎng)的主觀判斷，可能他的判斷是對(duì)的，但是為了應(yīng)對(duì)基金產(chǎn)品的申贖，他無法按照正確的方式操作，這就會(huì)加大債市的非理性波動(dòng)。

作為私募債基管理人，我們會(huì)爭(zhēng)取捕捉這種波動(dòng)中的機(jī)會(huì)。通過交易波動(dòng)增強(qiáng)債市投資收益，這方面還是有很多機(jī)會(huì)的。

主持人：接下來我們?cè)倭囊幌码x岸市場(chǎng)，目前很多投資者都在關(guān)注離岸美元債券市場(chǎng)。兩位如何看待這一市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)？

許巳陽：投資離岸債券市場(chǎng)，大家要考慮鎖匯的問題。若算上鎖匯成本，國內(nèi)債券產(chǎn)品和離岸債券產(chǎn)品的收益率沒有太大差別。如果不鎖匯，就要考慮人民幣兌美元的匯率變化。

另一個(gè)問題是券種的選擇，中國地產(chǎn)債發(fā)行退潮之后，目前大部分中資美元債發(fā)行方是城投相關(guān)主體。城投化債接近尾聲會(huì)有一定的不確定性，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一定的波動(dòng)。與此同時(shí)，目前一些中資美元信用債的絕對(duì)收益率壓得比較低，我們覺得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償比較有限。我們目前更關(guān)注的是五年期美國國債。五年期美國國債可以受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來的資本利得，同時(shí)它的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)又沒有十年期或者更長期限美國國債那么大。所以如果讓我來選，我覺得三到五年期的美國國債是比較好的投資標(biāo)的。

馮建橋：現(xiàn)在把人民幣換成美元，投資離岸債券市場(chǎng)，考慮到匯率因素和各種成本，性價(jià)比有限。如果投資者境外有美元或者離岸人民幣，配置一些是可以的。

中資城投美元債，化債進(jìn)行到目前階段之后，我認(rèn)為這類資產(chǎn)性價(jià)比是比較高的。有兩個(gè)原因，一是化債進(jìn)行到了這一步再去違約，可能性較低。二是外國投資者往往難以理解中國城投公司的融資模式，所以很多機(jī)構(gòu)不會(huì)關(guān)注這一債券品種。外國投資機(jī)構(gòu)不關(guān)注，疊加美元的高息環(huán)境，使得當(dāng)前一些中資城投美元債收益率較高，具有一定的配置價(jià)值。

至于美債，我個(gè)人更激進(jìn)一些，更傾向于長期美債。我認(rèn)為從中長期來看，美聯(lián)儲(chǔ)降息的確定性比較高。不過這個(gè)周期也可能比我們想象的漫長，要做好承受較大波動(dòng)的準(zhǔn)備。

主持人：最后，在當(dāng)前低利率環(huán)境下，兩位能否給廣大的穩(wěn)健型投資者一些投資建議？

許巳陽：由于諸多的不確定性，人民幣債券的絕對(duì)收益率，從短期利率到長期利率都被壓得比較低。對(duì)于穩(wěn)健型投資者，未來一年，短久期、以票息收入為主的債券型產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與收益的均衡性可能會(huì)好一些。更長久期、策略潛在波動(dòng)更高的債券產(chǎn)品，持有體驗(yàn)可能會(huì)顛簸一些。

馮建橋：如果未來一年經(jīng)濟(jì)仍然偏弱，大家持有債券產(chǎn)品還是可以賺到錢。如果你未來一年買的債券產(chǎn)品沒賺錢，那可能說明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得挺好，相信這種情況下各位配置的權(quán)益類產(chǎn)品會(huì)有不錯(cuò)表現(xiàn)。所以現(xiàn)在可以關(guān)注下債券產(chǎn)品與權(quán)益產(chǎn)品的合適配比。

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