在“東升西降”的宏觀敘事中
捕捉微觀變化的機會

 Q&A 
張茹：2025年以來，港股漲幅較大，美股有一些回調，大家都在說“東升西降”，兩位如何看待這個問題？

 盧風順 ：首先，我們可以先從宏觀視角分析這個問題。中美兩國的GDP都在持續增長，我國GDP增長率更快一些。這幾年我國GDP增速雖然有調整，從過去8%-10%的增速到去年的5%。但GDP的絕對增速仍是比較快的。相比之下，美國的GDP增速是2%-3%。

另外，中美經濟之間的差異性、互補性以及競爭格局都在發生著變化。過去我國經濟是高速發展，現在我們更強調高質量發展。美國則在進行制造業回流與貿易保護。中美都看到了自己需要補短板的部分，這些競爭與合作需要一個過程。我們不能把它簡單理解為一定有一個升、一個降，其實兩個都可能升。最終，中國和美國的差距會越來越小，甚至某個時候中國GDP的總量或者人均財富會趕上美國，我覺得是有可能的。

第二點，從股市的角度來說，股市很敏銳有時也很情緒化。現在都在講“東升西降”，將中國與美國對標。而去年大家還在將中國股市對標日本“失去的30年”。敘事環境經常變化，但我們更應該關注股市價格與價值的比值。中國股票上漲之后，它估值是怎樣的？美國股票跌了之后，估值又如何？我們要透過“東升西降”的敘事，去挖掘市場定價變化帶來的機會與風險。

總結一下，宏觀層面，我相信“東升西降”的大趨勢。投資層面，股市要分析的是更微觀的東西。

 王康寧 ：今年大家經常提“東升西降”，中美股市有一定的分化。資本市場是對基本面的反映。

看中國的基本面，新一代企業家的崛起是中國基本面的一大變化。中國每年有1000萬的大學畢業生，這1000萬當中有400萬是科技工程相關專業的。多年下來，我國積累了4000到5000萬的工科畢業生，可能比歐美所有國家的總和都要大。這樣大基數的工程科技人員，在實業體系中積累經驗、得到鍛煉之后，漸漸開始涌現出新一代的企業家。今年DeepSeek倍受關注，看DeepSeek的人員構成，很多都是不到30歲的碩士或博士，非常年輕。中國這么多年積累的工程師人才，逐漸到了量變到質變的節點。中國股市較好的表現，也是一個質變的反應。未來，新一代企業家會引領中國經濟轉型，由基礎設施投資驅動的經濟增長，向創新驅動的經濟增長轉型。

再看美國的基本面，美國的企業部門非常強，全球最具創新能力的企業還是在美國。美國新一屆的政府上臺之后，財政經濟政策面臨著非常大的不確定性。新一屆政府有兩個非常重要的政策目標，一是控制政府債務成本，二是改善美國貿易逆差。新一屆政府經濟政策的不確定性，造成了美國資產價格的波動。政府看到價格的負反饋，可能會做一些政策調整，未來不排除這種可能。

對于美國資產而言，不確定性在上升，所以投資者需要的風險溢價率也要上升，同樣的盈利投資者給它的估值要變得更低一些。中國資產的估值近幾年在全球股市里都是偏低的，我們現在反而是風險溢價率下降的過程，也就是估值回歸。這是我對“東升西降”現象底層的一些思考。

在冷清處挖掘機會
以“慢投資”應對“快變化”

 Q&A 
張茹：兩位都提到了估值，投資中也很重視估值，去年9月24日以來，A股與港股都有較大漲幅，估值也有所修復，現在兩個市場都有哪些機會？

 盧風順 ：去年9月24日是非常關鍵的一個轉折點，首先是政策層面出現了重大的變化。而后DeepSeek也帶來了重要的變革。映射到投資層面，我覺得以下變化值得關注：

中國經濟轉型已經顯現了一定的成效。今年我們要關注政策對哪些行業會有影響，而且這些影響正在逐漸顯現。比如消費行業最典型的就是白酒板塊，這一板塊近年來面對的問題是消費量在下降，價格也有壓力。但往后看，如果價格與量能夠企穩，甚至恢復正增長，當前的估值下是值得投資的。

另外是高股息，今年以來高股息個股表現相對弱一些，這背后有各方面的原因，比如煤價下跌對煤炭企業盈利的影響。往后看，我們應該關注高股息個股中哪些品種可以穩住。

還有一個線索是地產鏈條。最近我們觀察到一些一線城市的二手房交易量回升了，地產的基本面有了一些變化，這其中有些機會值得關注和挖掘。

總結來看，科技板塊值得繼續看。除此之外，高股息品種，以及比較冷的消費和地產鏈條都有機會。投資時我們既要理解現在的熱點，也要在現在冷清的地方挖掘出未來可能的熱點。

 王康寧 ：我們也非?？春孟M。消費的實際數據仍然比較弱，社零數據雖然有回暖但依然比較弱。隨著房價企穩、經濟企穩，消費的恢復是非常大概率的事件，所以我們非?？春孟M，特別是強勢品牌的消費。很多優質消費品牌的估值水平和一般企業相當，基本上沒有什么估值溢價，所以我們覺得現在是非常好的布局消費的時機。

另外我們也非?？春脛撔滤庮I域。如之前所說，中國的工程師技術提升非常快，生物工程也是如此。去年全球大的新藥分子中，有三分之一的分子來自于中國大陸，這在歷史上是首次。中國的新藥研發能力快速提升。近年來，中國股市風險偏好下降，很多中國的創新藥公司沒有盈利，投資者對它們的盈利能力有質疑。很多公司的估值跌到很低的水平。近期市場反彈中，創新藥企業的估值有所修復，但現在來看，創新藥領域的投資機會依然很大。

張茹：康寧總之前講過的一句話可以很好的總結兩位的觀點，就是樹不會長到天上去，金子埋在沙里還是金子。

兩位持倉都比較集中，換手率也不高，在投資上很注重慢和穩。許多投資人，包括我們自己，也越來越重視投資中的慢和穩。我想請教兩位，面對快速變化的世界，“慢投資”如何和市場上的“快變化”交互？

 盧風順 ：現在不管是股票投資還是日常生活，信息流確實都非常快。比如一個500人的微信群，一條消息發出來，500個人都知道了。你的手機里面有10個群，你每天要接受的信息量就會非常大。

信息高速傳播的時代，我們做投資時如何應對呢？是否看到每一條信息，或者看到企業的每一個變化都要做出快速的反應？我覺得“慢投資”這個“慢”不是你的思考慢，而是思考要更深入。有一本書叫《思考，快與慢》，人的第一反應是快的，你看到一個消息，第一反應就是要不要交易這個股票。慢思考，你要想這個消息是否是真的？從哪里來？這個消息對企業盈利有多大的影響？這個影響的持續時間會有多長？這是一個思考的過程。慢，是為了思考的深度更深。這個慢，是為了應對風險，為了不斷校驗你原來的思考。

當然，慢有時也會出現問題，比如一些新的事情你可能考慮不到、認識不到、低估了。我自己的偏好還是慢一點，考慮更長久一些。一般關注一只股票后，不會輕易根據一條信息來改變自己的決定，還是要把自己的思考模型重新復核一遍，看看這個消息的真實沖擊有多大。

 王康寧 ：盧總提到的是卡尼曼的《思考，快與慢》，我也非常推薦大家讀一下，算是股市投資者的必讀教材。思考機制是在人類進化過程中完善的，比如看到野獸，你要快速躲避，思考的時間不能太長，這是我們的本能。投資中，這個本能對我們的幫助可能不是很大，甚至可能會是一個拖累。

講到快與慢，現在每天都有很多新信息，市場的反應會很快，看到信息之后再去行動基本已經晚了。我們的方法是做一些長期趨勢的判斷，比如每個季度會對行業趨勢進行梳理，看它未來會有哪些新技術的突破或應用。通過對一些更長期、更慢速變化的更深入的思考與分析，去彌補我們在信息反應方面可能的劣勢。

長期而言戰略要可復制過濾噪音，以平和的心態做投研

 Q&A 
張茹：我們發現一般比較慢比較穩的管理人，會更偏價值風格一些。但兩位持倉比較均衡，價值、成長兩種風格都有。想請教一下，我們挑選價值、成長企業的時候，核心關注點有什么不同？

 王康寧 ：從股價的表現來看成長股和價值股不一樣，但我覺得底層的邏輯還是相通的，你去買一個公司要知道它的內在價值，以低于它內在價值的價格去買這個公司，這就是我們說的廣義的價值投資。你不是根據股價趨勢好不好，不是根據這個概念火不火而買，而是根據它的內在價值去買。

狹義上的價值投資，會把低估值高分紅的股票，和高估值高成長的股票區分成價值和成長。就我的職業發展來說，早年我也偏向狹義上的價值股，公司可以看得清楚，估值也很便宜。后來我慢慢的更廣泛的接觸成長投資。因為我接觸的行業多了，不同的細分行業有不同的商業模式，有的賺錢，有的不賺錢。賺錢的為什么會賺錢？好奇心驅使我不斷地花時間去做研究。另外外部環境也倒逼著我去拓展能力圈，因為在價值股上面想長期可持續的取得高超額收益難度很大。所以我逼著自己去找一些十倍成長股，逼著自己做研究，拓寬自己的研究面。

 盧風順 ：行業內部提到的價值股、成長股、周期股一般是這樣定義的：如果一只股票業績持續增長就是成長股。如果業績不怎么增長就是價值股。業績一會兒漲、一會兒跌，就是周期股。

實際上，從我們投資的角度來看，不能單純的用這種三分法來思考，面對確實處在高成長的公司，我們重點關注它的成長來源、成長驅動、成長的持續性、成長的終級狀態。你不能說今年成長就是成長股，明年如果不成長呢？這兩年可能是它的訂單爆發期。所以我們分析成長股時，核心還是要看它的成長持續性和穩定性。

關于價值股，關鍵風險點是當下的估值在遇到極端情況時會如何變化。你看它的業績很穩定，但3年、5年之后業績突然下了一個臺階，這可能就是很大的風險。所以要看價值股的業績穩定性。

周期股是另外一個問題，有的時候一兩年業績就可以翻一倍，之后兩年可能業績又跌回去了。這與行業、政策的關聯度更大。當然，也有盈利模式非常好、可以穿越周期的標的。總而言之，針對不同的公司，我們會結合它們的特點針對性的思考相關的風險點與機會。

 Q&A 
張茹：可能大家都很關心具體的投資案例，兩位覺得自己把握住的最好的投資機會是什么？有沒有錯過什么很好的投資機會？

 王康寧 ：我的一個成功案例是投資連鎖藥房企業。2017年很多藥房企業上市的時候，我進行投資，賺了三倍。雖然不算多，但給我的印象很深，因為之后股價的上漲基本上是按照我研究時認準的投資邏輯逐步兌現的。

當時我們投資藥房的核心邏輯很簡單，看好藥房的成本優勢、便利性和商業模式的穩定性，后來行業邏輯就是這樣演繹的，是很經典的將自己的投資框架應用到了實踐當中并得到了正反饋。

不順利的投資案例也有。2017年我開始關注一家軟件企業，當時覺得公司不錯，但估值還是有點貴，再跌20%買起來會更舒服一些。結果后來股價一直漲，再也沒有給我買入的機會。

這件事情給了我一個教訓，如巴菲特說的，以合理的價格買優秀的公司，比以好的價格買一般的公司要好得多。

 盧風順 ：我最好的投資以及錯過的最大的機會，都和黃金股有關。最好的投資，我投過的一只黃金股，我計算過，它過去10年的復合盈利增長率超30%，公司的股價漲了約10倍。當時投這家公司的邏輯很簡單，就是看好它的產量增長，線索在企業財報中都能抽絲剝繭地挖掘出來，關鍵是你信多少？信到什么程度？大家會疑慮這家企業金礦里有沒有那么多金子？能不能開采出來？最后，產量增長與盈利增長驗證了我們的判斷。這個案例給我的啟示是，要抓住最基本的核心矛盾，增長邏輯兌現了，股價就會有反饋。如果你抓住了核心矛盾，可能就抓住了一個很好的機會。

錯過的機會，是一家金飾公司。我去它們店里做過很多次實地調研，不斷計算這個公司能賺多少錢，當時我自己算的盈利，比市場上最樂觀的分析師算的盈利還要高。但這個公司我沒有買，因為估值偏高，我不能接受。我當時設定到某一估值價位時我就買。結果這個股票后來一直漲，沒給我買入機會。從結果上看是錯過了，但我還是覺得自己堅守了內心的估值標準。這是一個投資中的矛盾，既要抓得住機會，又要堅守自己的安全邊際，這實際上非常難。

 Q&A 
張茹：可能這種就是戰術上有點錯誤，但是戰略是對的，戰略才是更要堅持，可長期復制的。最后，兩位有什么可以送給投資者，幫助大家更好投資的建議嗎？

 王康寧 ：投資里面，獨立思考非常重要。很多時候，我們平時看到、聽到的消息可能是你希望聽到的，或者是市場希望你聽到的消息，最后會造成我們“聽消息很難賺錢”。不要被各種聲音帶亂節奏，要保持獨立思考。

 盧風順 ：分享我們做股票投研時經常說的一句話，每天花10小時研究10只股票，持續10年，這10只股票你會了解的非常深入。當然不是說這10年就看這10只股票，而是說要永遠有10只你最熟悉的股票，你可以隨時發現機會。

另外，保持正常和平和的心態，這件事并不容易。漲的時候人容易飄，會覺得自己所有的研究都對。跌的時候，又會質疑自己什么都做錯了。實際上只是市場的波動，我們要把力氣花在研究上，少被市場情緒帶動、影響。

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