A股和港股為何走牛？

國內金融周期和技術進步有改善跡象。

橋水創始人達里奧曾經提出大國競爭的5種力量理論，這套理論可以比較好地用來解釋大類資產之間的價格變動關系。達里奧提出的5種力量是：金融周期、國內秩序、地緣政治、自然災害和技術進步。我們看到，對于中國而言這5種力量近期都有改善跡象，尤其是在金融周期和技術進步方面。

· 金融周期已走過拐點

首先在金融周期上，去年9月的政策轉向，就是采用更多逆周期調節措施來修復經濟動能，這標志著中國的金融周期迎來了政策拐點。其中最重要的就是更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，這一政策基調在后續12月份的中央經濟工作會議和今年3月的兩會上得以延續。此外，在地方政府債務、房地產、消費、資本市場等關鍵領域，高層也釋放出積極寬松的態度，顯示出政府部門打破通縮螺旋和托底經濟的決心。

數據來源：Wind，好買基金研究中心

數據截止日期：20250320

· 技術進步取得突破

其次在技術進步方面，DeepSeek的橫空出現，標志著中國在和美國的AI競賽中差距縮小，而這對于全球投資者來說具有重要意義。在美國“小院高墻”的技術封鎖下，中國可以通過算法工程上的創新實現技術進步，扭轉了中美AI競賽的戰況，意味著中國不僅留在了桌上，而且擁有重要的發言權。中國科技類資產由此迎來價值重估。

數據來源：Wind，好買基金研究中心

數據截止日期：20250320

· 其他環境較為穩定

在其他方面，A股和港股都迎來了相對比較穩定的環境。比如，在地緣政治上，特朗普上臺后對于中國的打壓比預想的要更溫和，關稅上目前加征的比例是10%，而此前市場預期的是60%，而且特朗普政府不僅對中國加征關稅，對于墨西哥、加拿大以及歐洲，都發動了無差別的關稅貿易戰，相對來說對中國的影響就變得更小了。

在以上積極因素的共振疊加下，A股和港股迎來了一段上漲的時期。

當前國內牛市處于什么階段？

去年9月開始“政策牛”，春節至今為“科技牛”。

中國資產的走牛，可以從去年9月底開始算起。彼時，中央政治局召開會議，要求穩住樓市股市，高層提出一攬子刺激經濟舉措。市場將此視為政策轉向的信號，投資者信心大振，股市企穩回升。隨后，市場在政策預期的博弈之間震蕩調整，但投資者的交投熱情一直高漲，A股日均成交額保持在1.5萬億元以上。這一階段，可以稱之為“政策牛”。春節期間，來自中國的大模型DeepSeek爆火，加上宇樹人型機器人帶來的關注，引發投資者對于中國科技取得突破的做多熱情，港股率先上漲，A股在春節后也發力猛攻，“科技牛”成功接力“政策牛”。

當前為政策底到盈利底的拔估值階段，后續期待業績提升的主升行情。

復盤我國股市的運行歷史，存在著“政策底”-“市場底”-“盈利底”的牛熊轉換規律。例如，A股08-09年、12年底、15-16年、18-19年的牛熊轉換，均遵循了從政策底到市場底、再到盈利底的傳導過程。這背后的邏輯是預期到現實的落地、是估值提升帶動盈利提升。當前我國股市環境，無疑是處于政策底到盈利底的轉變過程當中，且基本可以判斷市場底已經出現在9月底。也就是說，在盈利底出現之前，當前還是處于拔估值階段。而從過去的牛市周期看，最終走出主升行情，基本面的轉正回升起到決定性作用。如果后續盈利底出現，我們可以期待股市進入業績提升的主升行情。盈利的底部，一方面需要看AI進展能否實質帶動企業盈利提升，另外也要觀察宏觀政策發力下順周期行業是否迎來基本面拐點。

港股和A股還能漲多久？

港股和A股當前來看估值已經有了較大提升，后續走勢將取決于宏觀經濟的修復情況，如果能盡快看到盈利底，那么牛市有望從“政策牛”、“科技牛”轉向全面的“盈利牛”。

· 金融周期和技術進步的基本面趨勢還會延續

從基本面的角度來說，前面提到的兩大轉變因素：金融周期和技術進步，都是偏中長期的趨勢。一旦我們確定了趨勢發生反轉，那么就會維持一段時間。前面已經提到，金融周期大概維持3~5年。出于宏觀經濟的壓力、海外降息周期的有利條件，我國未來大概率會維持寬松的貨幣政策一段時間。而AI的進展無疑會是一個更長周期的趨勢，從ChatGPT出現的2022年底至今，也才過去2年，隨著AI在各行各業加速應用，技術進步帶來全要素生產率提升的進程也會持續。這是支撐A港股中長期向上的兩大基本面因素。

· 國內經濟和地緣政治存在不確定性

此外，我們也需要看到其他方面的不確定性，從達里奧5力模型來說，主要是國內經濟秩序和地緣政治。首先是國內經濟秩序，主要看消費能否支撐起宏觀經濟增速。此前我國的經濟刺激政策都是以供給側為主，在以房地產和投資為主要經濟支撐的階段，這樣的政策可以起到較好的逆周期調節功能。當前我國經濟進入高質量發展階段，消費需要扛起大旗。一方面需要看政策的效果，另一方面消費基本上取決于居民的可支配收入，需要持續觀察居民部門的消費能力是否有提升。其次，地緣政治仍然存在較大不確定性。

· 短期內估值已經修復較多，港股部分科技資產和A股中小盤股存在超漲風險

經過今年的快速上漲，港股估值已經有了較大程度的提升。特別是在科技板塊，部分資產存在一定的超漲風險。截至3月20日，恒生科技指數的彭博一致預期2025年市盈率已經來到了26.7倍，而隨著美股的調整，這一數值已經超過了納斯達克指數的24.9倍。A股中小盤股上漲較多，中證500和中證1000指數的彭博一致預期2025年市盈率也已經達到了24.1倍和27.9倍的高位。

以代表性個股來看，截至3月20日，美股的蘋果彭博一致預期2025年市盈率為28.5倍，而港股的小米已經達到38.4倍。不過也有些資產仍然比較便宜。比如港股的阿里巴巴，彭博一致預期2025年市盈率為13.5倍，仍低于美股亞馬遜的26.9倍。整個市場來看，恒生指數的彭博一致預期2025年市盈率為11.9倍，滬深300為15.4倍，仍低于標普500的21倍。當然，這只是簡單的比較估值倍數，具體還要對ROE、增速等情況進行對比。

· 外資配置型資金有加倉空間

從資金流的角度看，春節至今的港股和A股行情，主要還是本土投資者參與，外資有部分對沖基金有所參與，但大部分純多頭的配置盤外資仍沒有回來，對于中國市場的配置仍然是低配狀態。如果這部分配置型外資加大對中國資產的配置，那么對于后市能起到一定的支撐作用。

美股為何下跌？

近期美股的調整源于對經濟衰退、政策不確定性以及美國相對優勢弱化的擔憂，而“貴”是前提。

· 大跌的導火索可能是特朗普政策可能引發經濟衰退或滯脹風險，甚至營造了“美國需要一場衰退”的宏觀敘事

特朗普政府重要官員在采訪中都承認短期經濟面臨壓力，同時試圖甩鍋給拜登政府。比如特朗普本人在媒體采訪中未否認經濟衰退風險，強調當前為“轉型期”。財政部長貝森特則將經濟疲軟歸為從政府支出向私人部門調整的“排毒期”。考慮到特朗普希望減少財政赤字，通過引發衰退→降低利率→減少后續發債成本，這一宏觀敘事似乎形成了完整的邏輯鏈條。

· 在政策前景高度不確定性且影響偏負面的背景下，市場對特朗普政府的“長期樂觀”并不買賬

特朗普政策框架的核心邏輯在于通過關稅和減稅刺激經濟、重塑全球供應鏈。然而現實中，近期美國經濟數據疲軟與財政政策的保守轉向，疊加關稅政策反復、盟友關系的緊張化，使得政策的執行效果充滿變數。疲軟的經濟數據與保守的財政政策相悖于特朗普政府“經濟起飛”的預期，而關稅措施和支出削減若疊加生效，可能進一步抑制增長，市場對長期樂觀的信心因此動搖。

· 年初以來，DeepSeek、德國財政、俄烏等事件變化，美國相對其他市場的優勢明顯弱化，美國例外論的根基已經動搖

DeepSeek事件的持續發酵對中國科技股價值重估的助推效應顯著，不僅沖擊了美國科技股的估值邏輯，更讓市場重新審視美國在科技領域的技術霸權。與此同時，歐元區經濟復蘇預期的增強進一步削弱了美國的相對吸引力。德國財政擴張預期升溫+俄烏局勢出現緩和跡象共同推動了歐元區經濟復蘇預期的上修。相比之下，美國經濟走弱、通脹壓力猶存以及債務上限問題等內憂外患，增長動能走弱的趨勢愈發明顯。隨著美國經濟和市場的護城河被逐步侵蝕，市場對其長期增長的信心走弱，導致美國資產對資金的吸引力相應下降。

· 美股波動控制資金去杠桿+CTA等趨勢資金轉向空頭，市場深度也大幅下降，進一步放大了波動

年初以來，隨著市場波動加劇+持續調整，波動率控制類資金去杠桿+CTA資金從多頭轉為凈空頭頭寸，拋售壓力顯著增加。同時，美股市場流動性也在快速下降，疊加機構投資者止損盤的觸發，導致下跌過程中波動被進一步放大。近期恐慌指數VIX的飆升反映了市場對尾部風險的擔憂，資金避險情緒的升溫。在缺乏明確利好催化劑的情況下，資金流向的逆轉可能加劇市場的短期下行壓力。

美股未來走勢？

雖然經濟數據走弱，但美國發生實質衰退的概率仍不高，短期美股已經調整到了有一定吸引力的水平，但是政策前景仍有不確定性+科技優勢不再+估值仍不便宜+全球資金流出，短期或仍有較大波動。

· 美國發生實質衰退的概率不高

美國基本面環比動能有明顯放緩，但一定程度是受短期進口、季節性因素影響，同比讀數來看依然穩健。美國一季度GDP可能偏低，但主要是受到大量進口、尤其是黃金進口的影響。同比來看，1月美國服務和商品消費同比增速分別為2.9%和3.2%，整體并不弱。不過如果放任美股下跌，最終導致居民部門資產負債表受損，不排除最終引發衰退風險。

· 本輪回調后，市場預期修正已經在得以體現，美股估值有所下修

截至3月14日，標普/納指的最大回撤分別達到9.9%/13.17%，均為2024年8月以來新高。標普隱含波動率VIX一度升至28，創2024年8月以來新高，而恐貪指數跌至15，甚至已經低于2024年8月的低點，表明市場情緒已經達到極度恐慌的狀態。

· 關注Trump put和Fed put的前景，能否為市場提供支撐

此前投資普遍預期在美股回調時，特朗普政府和美聯儲都會在不同程度給予支持，分別被稱為是Trump put和Fed put。目前來看，通脹讀數仍偏高+后續面臨關稅風險+經濟數據并未實質性走弱，美聯儲可能短期難有明顯轉向。特朗普對外宣稱“不關注股市”，不過我們認為商人思維仍是其“底色”，財長貝森特更是熟稔市場邏輯，在美股大幅調整后，不排除會在關稅等政策上有所緩和，以安撫市場情緒。

· 全球投資者有再平衡的趨勢

全球市場來看，下跌后的美股仍稱不上“便宜”，多極化格局+政策高度不確定性下，相比過去幾年的聚焦美股七巨頭，多元化和分散化投資或受到更多歡迎。截至3月20日，標普500的彭博一致預期2025年市盈率為21倍，仍高于德國DAX指數的15.4倍、日經225指數的19.3倍。特朗普政府不愿免費提供軍事保護傘+希望大幅降低美國對外逆差，可能動搖全球美元體系的基石，未來全球格局或進一步向多極化發展。

數據來源：Wind，好買基金研究中心

數據截止日期：20250320

基金怎么配？

綜合以上分析，海外政治經濟環境仍然存在較大不確定性，美股短期恐仍有波動，國內方面A股和港股指數層面估值已經有所修復，接下來很大程度要看宏觀經濟修復情況，不過國內處于政策底往盈利底轉變的過程仍然不變，同時AI的技術進步還有很大的空間。

因此，在基金投資上，一方面我們建議關注投資于A股和港股的成長型基金，另一方面我們建議關注全球多元化、多資產配置的產品，包括全球配置寶等。

風險提示：
投資有風險。基金的過往業績并不預示其未來表現。基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。相關數據僅供參考，不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產品風險收益特征，根據自身資產狀況、風險承受能力審慎決策，獨立承擔投資風險。
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