雪球產(chǎn)品拋售致基差飆升

股指期貨的基差 = 期貨價格 – 現(xiàn)貨價格。

以IM的季月合約為例，基差從節(jié)后第一個交易開始持續(xù)走擴，期間指數(shù)與季月連續(xù)合約的走勢如下：

數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心
數(shù)據(jù)區(qū)間：2025/1/2 – 2025/3/10

截至3月10日，IC的季月年化基差已經(jīng)接近12%，即使考慮到基差成本的“兩頭低中間高”季節(jié)效應(yīng)，這波基差擴張還是遠遠超出市場預(yù)期。

結(jié)合節(jié)后指數(shù)在科技行情帶領(lǐng)下的持續(xù)反彈（中證500指數(shù)節(jié)后累積上漲超7.6%），2月下旬至今中證500的平均收盤點位接近6000（圖中紅色虛線），而反彈前僅有5600左右。

數(shù)據(jù)來源：好買基金研究中心
數(shù)據(jù)區(qū)間：2022/12/30 – 2025/3/10

根據(jù)雪球產(chǎn)品的特性估算，在節(jié)后上漲之前，2023年8月–2024年9月期間發(fā)行的雪球在去年9-11月大概率敲出，而2023年8月之前的雪球大多還在存續(xù)狀態(tài)，隨著指數(shù)中樞的上移和日期的推進，從現(xiàn)在起到今年7、8月份，都將是2023年上半年發(fā)行在高點的雪球密集到期的日子。

以每日滾動等權(quán)發(fā)行測算，掛鉤500的雪球?qū)?成左右在6000-6400敲出，這部分雪球大多都在2024年中觸發(fā)了敲入，隨著已經(jīng)敲入的雪球敲出的概率增加，券商交易臺在臨近敲出時，會緩慢降低股指多頭倉位，直至當(dāng)月觀察期。這個操作會產(chǎn)生一定的拋壓，導(dǎo)致基差擴張。

選取基差大幅擴張的幾個交易日，在日內(nèi)指數(shù)上行的區(qū)間內(nèi)，股指基差反而出現(xiàn)了擴張，而從這些時間段內(nèi)的成交行為分布占比看，多頭平倉的占比顯著提升，空頭開倉的占比保持穩(wěn)定，因此近期股指擴張更多是多頭平倉所致，而非空開，與雪球臨近敲出時券商交易臺的操作相符。

目前存量未敲出雪球大多數(shù)集中發(fā)行于2023年3~4月，敲出點位相對集中，結(jié)束日集中在2025年3~4月。那么在2023年存量的雪球敲出/到期之前，股指上會有持續(xù)的拋壓，對沖成本可能一段時間內(nèi)都維持在中高位。

基差走擴下的
量化策略應(yīng)對方式

面對基差持續(xù)走擴的環(huán)境，相關(guān)策略需要在風(fēng)險暴露、對沖成本與收益確定性之間重新權(quán)衡，不同策略圍繞基差的均值回歸均有可調(diào)整的空間。

指數(shù)增強策略：期貨替代優(yōu)化超額收益

對于指增策略，在基差顯著貼水時，管理人可以適當(dāng)降低股票部分的倉位，切換到對應(yīng)基準(zhǔn)的股指期貨多頭上，保留剩余倉位用于選股、T0交易等傳統(tǒng)alpha來源。例如，截至3/10收盤，IM2506結(jié)算價6248.6，中證1000指數(shù)收盤價6651.7，當(dāng)前可以持有20%的IM2506，80%的股票alpha倉位，使得組合的beta仍是1，未來一段時間的超額來自于8成倉位的alpha和2成倉位的基差收斂的貢獻，在基差比較極端的點位上，短期基差收斂的收益確定性更高，且收益貢獻未必弱于alpha。

在2024年1月中旬，IM的基差一度升至20%以上，彼時就有管理人進行了如上的操作，而用股指的另一個好處是：在1月末2月初基差收斂的同時，市場迎來了極端行情，策略成分外的部分大幅跑輸基準(zhǔn)導(dǎo)致alpha回撤，而當(dāng)時以股指持倉為主的策略受到的影響會小很多，這也是基差相比alpha的高確定性優(yōu)勢。

中性策略：對沖工具切換與敞口管理

對于市場中性策略，當(dāng)前IC/IM對沖成本高企，策略需要重新評估風(fēng)險收益比。一般策略在當(dāng)前環(huán)境下會采取以下兩種調(diào)整方式：

對沖工具切換：目前中性大多會采用混合對沖的方式，那么當(dāng)前管理人可以選擇將混合對沖策略中的500中性和1000中性切換到300中性上（IF基差比較穩(wěn)定，且流動性較好），以300中性作為主策略過渡，鎖定IC/IM上的基差收益；

倉位調(diào)整：同步降低多頭和對沖端的倉位，有條件的話如果能融到ETF，可以用降倉得到的資金構(gòu)建“買入股指期貨+融券賣出對應(yīng)ETF”的套利組合，盡管融券成本較高，但若基差收益能覆蓋成本并留有安全邊際，該策略仍具吸引力，等待基差收斂之后重新回到正常中性的運作模式。

不同風(fēng)險偏好下的
配置策略圖譜

總體來說，量化策略在經(jīng)歷了2024年2月和9月的極端基差波動后，不論是指增策略還是中性策略對于基差的波動都有比較完備的應(yīng)對方案。一方面，利用基差環(huán)境優(yōu)化持倉結(jié)構(gòu)，捕捉確定性較高的套利機會；另一方面，警惕基差快速收斂帶來的反轉(zhuǎn)風(fēng)險，預(yù)留足夠的流動性緩沖。

在資配的策略配置上，在底層中性策略自主調(diào)整的基礎(chǔ)上適當(dāng)降低中性策略的比例，即可做到比較好的緩沖，當(dāng)前也可以配置部分期現(xiàn)套利策略捕捉階段性機會，如果雪球確是影響基差的主因，基差的擴張具有一定的持續(xù)性，當(dāng)前在固收波動的背景下，套利策略的性價比更優(yōu)；而對于個人投資者而言，基差大幅貼水的影響主要體現(xiàn)在中性策略上，當(dāng)前時點不是中性策略的好時點，建議等待IC/IM的基差修復(fù)。

風(fēng)險提示：
投資有風(fēng)險。基金的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產(chǎn)品風(fēng)險收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險承受能力審慎決策，獨立承擔(dān)投資風(fēng)險。
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