雪球產(chǎn)品拋售致基差飆升

股指期貨的基差 = 期貨價(jià)格 – 現(xiàn)貨價(jià)格。

以IM的季月合約為例，基差從節(jié)后第一個(gè)交易開(kāi)始持續(xù)走擴(kuò)，期間指數(shù)與季月連續(xù)合約的走勢(shì)如下：

數(shù)據(jù)來(lái)源：好買基金研究中心
數(shù)據(jù)區(qū)間：2025/1/2 – 2025/3/10

截至3月10日，IC的季月年化基差已經(jīng)接近12%，即使考慮到基差成本的“兩頭低中間高”季節(jié)效應(yīng)，這波基差擴(kuò)張還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期。

結(jié)合節(jié)后指數(shù)在科技行情帶領(lǐng)下的持續(xù)反彈（中證500指數(shù)節(jié)后累積上漲超7.6%），2月下旬至今中證500的平均收盤(pán)點(diǎn)位接近6000（圖中紅色虛線），而反彈前僅有5600左右。

數(shù)據(jù)來(lái)源：好買基金研究中心
數(shù)據(jù)區(qū)間：2022/12/30 – 2025/3/10

根據(jù)雪球產(chǎn)品的特性估算，在節(jié)后上漲之前，2023年8月–2024年9月期間發(fā)行的雪球在去年9-11月大概率敲出，而2023年8月之前的雪球大多還在存續(xù)狀態(tài)，隨著指數(shù)中樞的上移和日期的推進(jìn)，從現(xiàn)在起到今年7、8月份，都將是2023年上半年發(fā)行在高點(diǎn)的雪球密集到期的日子。

以每日滾動(dòng)等權(quán)發(fā)行測(cè)算，掛鉤500的雪球?qū)?huì)有7成左右在6000-6400敲出，這部分雪球大多都在2024年中觸發(fā)了敲入，隨著已經(jīng)敲入的雪球敲出的概率增加，券商交易臺(tái)在臨近敲出時(shí)，會(huì)緩慢降低股指多頭倉(cāng)位，直至當(dāng)月觀察期。這個(gè)操作會(huì)產(chǎn)生一定的拋壓，導(dǎo)致基差擴(kuò)張。

選取基差大幅擴(kuò)張的幾個(gè)交易日，在日內(nèi)指數(shù)上行的區(qū)間內(nèi)，股指基差反而出現(xiàn)了擴(kuò)張，而從這些時(shí)間段內(nèi)的成交行為分布占比看，多頭平倉(cāng)的占比顯著提升，空頭開(kāi)倉(cāng)的占比保持穩(wěn)定，因此近期股指擴(kuò)張更多是多頭平倉(cāng)所致，而非空開(kāi)，與雪球臨近敲出時(shí)券商交易臺(tái)的操作相符。

目前存量未敲出雪球大多數(shù)集中發(fā)行于2023年3~4月，敲出點(diǎn)位相對(duì)集中，結(jié)束日集中在2025年3~4月。那么在2023年存量的雪球敲出/到期之前，股指上會(huì)有持續(xù)的拋壓，對(duì)沖成本可能一段時(shí)間內(nèi)都維持在中高位。

基差走擴(kuò)下的
量化策略應(yīng)對(duì)方式

面對(duì)基差持續(xù)走擴(kuò)的環(huán)境，相關(guān)策略需要在風(fēng)險(xiǎn)暴露、對(duì)沖成本與收益確定性之間重新權(quán)衡，不同策略圍繞基差的均值回歸均有可調(diào)整的空間。

指數(shù)增強(qiáng)策略：期貨替代優(yōu)化超額收益

對(duì)于指增策略，在基差顯著貼水時(shí)，管理人可以適當(dāng)降低股票部分的倉(cāng)位，切換到對(duì)應(yīng)基準(zhǔn)的股指期貨多頭上，保留剩余倉(cāng)位用于選股、T0交易等傳統(tǒng)alpha來(lái)源。例如，截至3/10收盤(pán)，IM2506結(jié)算價(jià)6248.6，中證1000指數(shù)收盤(pán)價(jià)6651.7，當(dāng)前可以持有20%的IM2506，80%的股票alpha倉(cāng)位，使得組合的beta仍是1，未來(lái)一段時(shí)間的超額來(lái)自于8成倉(cāng)位的alpha和2成倉(cāng)位的基差收斂的貢獻(xiàn)，在基差比較極端的點(diǎn)位上，短期基差收斂的收益確定性更高，且收益貢獻(xiàn)未必弱于alpha。

在2024年1月中旬，IM的基差一度升至20%以上，彼時(shí)就有管理人進(jìn)行了如上的操作，而用股指的另一個(gè)好處是：在1月末2月初基差收斂的同時(shí)，市場(chǎng)迎來(lái)了極端行情，策略成分外的部分大幅跑輸基準(zhǔn)導(dǎo)致alpha回撤，而當(dāng)時(shí)以股指持倉(cāng)為主的策略受到的影響會(huì)小很多，這也是基差相比alpha的高確定性優(yōu)勢(shì)。

中性策略：對(duì)沖工具切換與敞口管理

對(duì)于市場(chǎng)中性策略，當(dāng)前IC/IM對(duì)沖成本高企，策略需要重新評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)收益比。一般策略在當(dāng)前環(huán)境下會(huì)采取以下兩種調(diào)整方式：

對(duì)沖工具切換：目前中性大多會(huì)采用混合對(duì)沖的方式，那么當(dāng)前管理人可以選擇將混合對(duì)沖策略中的500中性和1000中性切換到300中性上（IF基差比較穩(wěn)定，且流動(dòng)性較好），以300中性作為主策略過(guò)渡，鎖定IC/IM上的基差收益；

倉(cāng)位調(diào)整：同步降低多頭和對(duì)沖端的倉(cāng)位，有條件的話如果能融到ETF，可以用降倉(cāng)得到的資金構(gòu)建“買入股指期貨+融券賣出對(duì)應(yīng)ETF”的套利組合，盡管融券成本較高，但若基差收益能覆蓋成本并留有安全邊際，該策略仍具吸引力，等待基差收斂之后重新回到正常中性的運(yùn)作模式。

不同風(fēng)險(xiǎn)偏好下的
配置策略圖譜

總體來(lái)說(shuō)，量化策略在經(jīng)歷了2024年2月和9月的極端基差波動(dòng)后，不論是指增策略還是中性策略對(duì)于基差的波動(dòng)都有比較完備的應(yīng)對(duì)方案。一方面，利用基差環(huán)境優(yōu)化持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，捕捉確定性較高的套利機(jī)會(huì)；另一方面，警惕基差快速收斂帶來(lái)的反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)留足夠的流動(dòng)性緩沖。

在資配的策略配置上，在底層中性策略自主調(diào)整的基礎(chǔ)上適當(dāng)降低中性策略的比例，即可做到比較好的緩沖，當(dāng)前也可以配置部分期現(xiàn)套利策略捕捉階段性機(jī)會(huì)，如果雪球確是影響基差的主因，基差的擴(kuò)張具有一定的持續(xù)性，當(dāng)前在固收波動(dòng)的背景下，套利策略的性價(jià)比更優(yōu)；而對(duì)于個(gè)人投資者而言，基差大幅貼水的影響主要體現(xiàn)在中性策略上，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)不是中性策略的好時(shí)點(diǎn)，建議等待IC/IM的基差修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)。基金的過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募私猱a(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
重要提醒：
本文版權(quán)為新方程所有，未經(jīng)許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)載和發(fā)表。