主觀產(chǎn)品與量化產(chǎn)品的本質(zhì)差別

雖然同為股票私募，但我們對(duì)量化產(chǎn)品和主觀產(chǎn)品的投研，是由兩個(gè)團(tuán)隊(duì)分別進(jìn)行的，兩者所走的路徑也大不相同。

對(duì)量化私募的調(diào)研，很難觸及到底層的策略真容，因?yàn)檫@些都是高度保密的。針對(duì)這個(gè)問題，我們的研究人員往往會(huì)“用魔法對(duì)抗魔法”，即用量化的方法分析量化產(chǎn)品的業(yè)績(jī)。用統(tǒng)計(jì)學(xué)的方法弄清楚量化管理人的風(fēng)險(xiǎn)暴露，核對(duì)他們的策略構(gòu)成，評(píng)估他們的超額水平。同時(shí)輔以對(duì)公司核心人員背景、團(tuán)隊(duì)組織架構(gòu)、產(chǎn)品管理規(guī)模等方面的調(diào)查和跟蹤。

對(duì)主觀私募的調(diào)研，則很不一樣。在一場(chǎng)順暢的調(diào)研中，一位基金經(jīng)理可以完整、透徹、邏輯清晰的將他的投資策略和方法論一一向你道來?？梢娝麄兊暮诵母?jìng)爭(zhēng)力似乎不在于策略的保密性。一些健談的基金經(jīng)理，有時(shí)還會(huì)談一談他的哲學(xué)思考、世界觀和歷史觀，因?yàn)閷?duì)商業(yè)模式與人性的探討可能會(huì)發(fā)散到這些方面。

所以研究主觀私募的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是，研究員可能在長(zhǎng)期的溝通中成為了某位極有人格魅力的基金經(jīng)理的信徒，從而影響了產(chǎn)品評(píng)價(jià)的客觀性。合格的研究員會(huì)不斷通過產(chǎn)品持倉(cāng)（所以他們對(duì)底層股票也要有認(rèn)知）驗(yàn)證基金經(jīng)理口述的策略和方法論，并確保這些基金經(jīng)理未來仍值得信任，且他們的方法未來繼續(xù)有效。

以上僅是一個(gè)概述，實(shí)際的基金投研工作要復(fù)雜的多，而且也不是我們本文討論的重點(diǎn)。重點(diǎn)是接下來的部分。我們量化、主觀兩支投研團(tuán)隊(duì)，循著不同的路徑，付出同等的精力與心力，篩選出了他們當(dāng)前看好的量化股票私募和主觀股票私募管理人。接下來我們就對(duì)比下他們選出來的這兩類私募。

首先是主觀股票私募：

量化股票私募的業(yè)績(jī)，有一個(gè)麻煩，量化股票產(chǎn)品種類較多，主流的是中證500指增產(chǎn)品，A500指增也有一定代表性。但若用來和主觀私募對(duì)比，沒有對(duì)標(biāo)指數(shù)限制的全市場(chǎng)選股產(chǎn)品或許更合適些。下圖展示了部分量化私募全市場(chǎng)選股管理人近三年業(yè)績(jī)。

以上兩張圖表給人的直觀感受是，量化私募近三年的業(yè)績(jī)更強(qiáng)勢(shì)些，尤其是2023年和今年以來的情況。今年主觀私募業(yè)績(jī)雖然也有回暖，但尚難抵消近幾年波動(dòng)與回撤給投資人帶來的痛苦，整體給人的感受是長(zhǎng)冬將完未完。而量化私募近幾年雖也有波折，但今年以來的賺錢效應(yīng)已開始讓產(chǎn)品溫度步入暖春。

除了直接的業(yè)績(jī)對(duì)比之外，另外一個(gè)現(xiàn)象更值得關(guān)注：

相較于量化私募，主觀私募的業(yè)績(jī)分化更明顯。今年以來，有些主觀產(chǎn)品收益僅幾個(gè)點(diǎn)，有些則是兩位數(shù)的漲幅。量化產(chǎn)品的分化則沒那么顯著。這種現(xiàn)象反映了量化私募與主觀私募的本質(zhì)差異：

主觀基金經(jīng)理持倉(cāng)往往集中于其最看好的十?dāng)?shù)只或者數(shù)十只股票，這些股票是否處于市場(chǎng)風(fēng)口上，直接影響著主觀基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)分化度，比如2024年的紅利風(fēng)格與今年的科技風(fēng)格。

反觀量化私募，其在幾百只甚至上千只流動(dòng)性與活躍度較好的股票上做交易，彼此的持倉(cāng)偏好與策略重合度會(huì)更大一些。

所以，雖然我們能拿量化股票私募和主觀股票私募一起比比業(yè)績(jī)，論論長(zhǎng)短。但本質(zhì)上講，兩者是差別巨大的產(chǎn)品。主觀產(chǎn)品的痛點(diǎn)在于選股的窄度以及市場(chǎng)周期的不確定性。而量化產(chǎn)品的痛點(diǎn)則是規(guī)模限制與策略擁擠度。

對(duì)于基金投資者而言，最終的投資成敗，并不在于他到底選了“主觀”還是“量化”，而在于他是否理解自己的選擇，并能在最痛苦的時(shí)期，抗住波動(dòng)。

主觀產(chǎn)品與量化產(chǎn)品的選擇思路

雖然今年以來量化全市場(chǎng)選股產(chǎn)品業(yè)績(jī)更為強(qiáng)勢(shì)，但在2024年初的凈值波動(dòng)中，投資者對(duì)量化產(chǎn)品回撤的恐慌，以及回本就賣的傾向，使許多人沒能堅(jiān)持到今年初的暖春。

我們就以上文表中某量化私募的產(chǎn)品為例。

由上圖可見，2024年初，該產(chǎn)品不到一個(gè)月時(shí)間即大幅回撤20%+，其后又快速反彈。上圖僅能展示歷史凈值的波動(dòng)，難以重現(xiàn)當(dāng)時(shí)的恐慌情緒與輿論氛圍，與回撤同步加大的是質(zhì)疑之聲。這種波動(dòng)無疑是對(duì)投資者的巨大考驗(yàn)，在該產(chǎn)品上的長(zhǎng)期投資成果，取決于投資者能否承受住這個(gè)考驗(yàn)。

主觀股票私募產(chǎn)品的波動(dòng)模式可能不同，但考驗(yàn)同樣巨大。我們?cè)倏瓷衔谋碇心持饔^私募的產(chǎn)品。

這是一只成長(zhǎng)風(fēng)格的產(chǎn)品，投資者要承受的是持續(xù)一年多時(shí)間，從0%到-20%的漫長(zhǎng)回撤。在該產(chǎn)品上的長(zhǎng)期投資成果，也取決于投資者能否承受住這個(gè)考驗(yàn)。

主觀與量化產(chǎn)品的階段性業(yè)績(jī)易分強(qiáng)弱，但以上兩種考驗(yàn)則難分高下，而后者對(duì)于投資結(jié)果的影響更具決定性。

由此衍生出來的投資建議是：

一、選擇你真正理解并相信的產(chǎn)品，即便它們可能不是現(xiàn)在最受歡迎的、熱度最高的或最符合敘事環(huán)境的。

二、任何情況下，都不應(yīng)忽視多元化與均衡配置的重要性。

所以，如果你現(xiàn)在糾結(jié)于選擇哪類股票私募產(chǎn)品，糾結(jié)于選主觀還是選量化，糾結(jié)于主觀里選價(jià)值、成長(zhǎng)還是均衡，糾結(jié)于量化里選500指增、1000指增、A500指增還是全市場(chǎng)選股，想想以上兩點(diǎn)，或許能打開思路。

風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)。基金的過往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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