貨幣寬松預期落空

2024年12月9日，政治局會議明確提出貨幣政策將從“穩健”轉向“適度寬松”，至此延續了14年的穩健貨幣政策首次出現調整。而隨后召開的中央經濟工作會議上也進一步明確，“要實施適度寬松的貨幣政策”、“適時降準降息”，12月底召開的貨幣政策委員會例會也提出將“擇機降準降息”。

在此寬松預期的利好下，剛經歷過調整不久的債市大幅走強。短短不到一個月的時間10年期股債收益率下行近40個基點，從1.9%以上一路下破1.6%，30年期國債收益率也從原來的2.1%以上快速降至1.8%附近，而1年期國債收益率更是下破1%。

然而，面對屢創新低的債券收益率，屢創新高的債券基金凈值，無論買方還是賣方反而都充滿了焦慮，擔心國內債券市場將步日本后塵，擔心低利率環境下債券生涯將時日無多。

但是這種焦慮并沒有持續多久。

新年后的1月10日，央行突發公告稱，“鑒于近期政府債券市場持續供不應求，2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作”。

市場在一片看多情緒中似乎并沒有完全意識到央行態度的微妙變化，仍對短期內降準降息抱有期待。

1月20日貸款市場報價利率（LPR）維持不變，1月24日央行中期借貸便利（MLF）縮量平價續作，寬松預期接連落空。之后2月13日公布的2024年四季度《貨幣政策執行報告》中，央行對于下一階段的貨幣政策表述也調整為“擇機調整優化政策力度和節奏”，同時在特朗普政府再度上臺、外部不確定性增強的背景下，央行強調了“堅決防范匯率超調風險”。

這意味著短期來看，穩匯率的重要性上升，而貨幣寬松將有所延后，債市調整幅度明顯加大，各期限債券收益率明顯上行，短端回升幅度尤為明顯。

2月20日，最新一期貸款市場報價利率（LPR）繼續按兵不動，連續四個月維持不變。

央行公開市場操作利率和貸款市場報價利率（LPR）走勢（%）

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理

數據時間：2018/01/02~2025/02/24

資金面難言寬松

往年來看，因為受到時點因素的擾動，一般春節前后債券市場的流動性都會相對緊張，資金價格也會比平時高不少。

但從今年的情況來看，資金價格大幅超過去年同期水平，銀行間質押回購加權利率水平，隔夜和7天最高均達到了4%左右，而2024年春節期間的利率水平不到3%。

盡管從數據走勢上看，資金價格確實回落至3%以下，但從市場的反饋來看，資金面并沒有明顯轉松。就隔夜資金價格來看，去年四季度只有1.5~1.6%，而今年春節后一直高于1.8%，7天資金價格則在2%以上，甚至超過了10年和30年期國債的收益率水平。

這種負債端成本和資產端收益的倒掛，直接導致了加杠桿套息策略的失效，造成了不少金融機構在債券投資上出現負Carry。

面對持續高企的資金成本，加上債券收益率上行，債券型基金也就不得不降杠桿賣出債券，眾多固收類理財產品、公募債基、私募債基的凈值也隨之回調。

1天和7天銀行間質押式回購加權利率走勢（%）

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理

數據時間：2024/01/02~2025/02/26

而央行不僅僅在關于貨幣寬松的措辭上有所調整，春節后在公開市場操作上業明顯地更為審慎，節后首周央行凈回籠資金10213億元，隨后的兩周分別凈回籠4709億元、182億元，2月25日的中期借貸便利（MLF）也延續縮量平價操作。

連續的凈回籠操作讓市場上最頭鐵的債券多頭也開始懷疑自己的判斷，賣方觀點紛紛轉向謹慎或中性，買方則忙著降久期、降杠桿，應對投資者的贖回。

截至2月25日數據，萬得短期純債基金指數今年以來累計收益為-0.09%，而萬得中長期純債基金指數則達到-0.37%，公募純債基金中負收益的基金數量達到80%，部分久期較長的債基年初以來虧損已超過1%。

央行公開市場資金投放量和回籠量（億元）

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理

數據時間：2024/12/28~2025/02/26

經濟回暖若隱若現

今年1月17日，國家統計局發布了多項重要經濟數據，2024年四季度的國內生產總值（GDP）同比增速從三季度的4.6%回升至5.4%，好于市場普遍預期，并順利達成全年5%的增長目標，也表明財政、貨幣、消費、房地產市場等一攬子增量政策逐步顯效。

同一天發布的還有規模以上工業增加值、服務業增加值、社會消費品零售總額等數據，增速也比三季度有所加快。

但是在貨幣寬松的一致預期下，1月份市場對于基本面數據的改善似乎并不感冒，對央行態度的微調也并不特別在意。因為1月份最新公布的通脹數據還是乏力，工業品價格水平同比下跌，消費品價格走勢也依然比較低迷，而1月末公布的官方制造業采購經理指數也再度回落至榮枯線以下。

雖然每年第一個月的社融信貸開門紅都在意料之中，但是2月14日盤后央行公布的金融數據還是超出市場預期。在信貸、財政靠前發力背景下，今年1月份社融同比增速8%，當月增量超過7萬億，同比多增近6000億。而從結構上看，新增信貸規模超過5萬億，對公貸款回升帶動人民幣貸款同比多增近超過3000億，財政發力節奏前置也帶動政府債凈融資超9000億元，居民端貸款相對弱一些。

1、2月份實體經濟數據較少，在無更多新增數據相互驗證的情況下，社融信貸作為領先指標，數據公布后債市調整幅度也明顯加大，債市觀點也出現了分化，投資者對債券基金產品的贖回操作也在增加。

新增社融信貸規模及其分項（億元）

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理

數據時間：2024/08/31~2025/01/31

科技股撬動股債蹺蹺板

而與債市的悲觀情緒不同，DeepSeek的橫空出世引發了國內外資金對中國資產的重估，算力、半導體、機器人、創新藥、智能駕駛等相關的科技板塊迎來大漲。市場熱度堪比2023年初ChatGPT剛問世不久時的情景，恒生科技指數在中國“七巨頭”的拉動下年初以來漲幅更是超過30%，領漲全球主要股票市場指數。

科技股的大漲也再次撬動了股債蹺蹺板，投資者風險偏好上升，大量資金涌入相關概念的個股或指數基金，債券類產品帶來的“穩穩的幸福”已經只留下凈值下跌帶來的痛苦。

盡管過去市場上有過不少關于主題炒作的慘痛教訓，但新的敘事總能吸引到投資者的熱情關注。

部分債券基金一年收益3~4%，而熱門概念的ETF一天就能上漲5%，更不必說一些個股動不動10%、20%的漲停板，甚至連續“一字板”，投資者只能眼睜睜看著股價上漲。

在這總股票大漲、債券調整的行情中，債券型基金不被投資者嫌棄和拋售反而是咄咄怪事。在2月中旬開始，債券收益率顯著上行，債市波動加大，而科技股則持續拉升，市場上不少固收類策略產品都遭遇了贖回。

今年以來部分股票指數漲跌幅對比（%）

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理

數據時間：截至2025/02/27

債市仍具配置價值

引發年初以來的這波債市調整的原因有很多，貨幣寬松延后和市場流動性偏緊或許才是此次調整的直接原因，而決定債券市場中長期走勢的核心因素還是經濟基本面。

在前期一攬子增量政策的利好下，近期部分經濟金融數據確實有所改善，也讓投資者看到了一些經濟回暖的信號，包括對股市的信息也有所加強。但也必須承認，部分指標改善是否能夠驗證基本面的全面回暖仍然需要時間的檢驗。

至少目前來看，社會總需求不足背景下，商品價格表現還是比較低迷，通縮壓力依然不小，消費、投資增速偏低，出口后續也面臨一些不確定性，房地產市場也還處于筑底過程當中。

短期看債市企穩仍需要資金面的配合，或基本面信號的拉動，但是整體而言，在基本面偏弱、貨幣政策基調適度寬松的大背景下，就此斷定債券牛市行情終結為時尚早。

此次調整過程中，債券收益率曲線整體上移，短端上行幅度尤為明顯，前期過度透支的寬松預期也得到了不小的修正。

隨著市場行情的逐步企穩，債券類資產和產品有望再度迎來不錯的配置機會。

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