資產配置方法體系

前幾期，筆者梳理了資產配置方法體系，給出了多個經典的資產配置方法，也做了一些關于迭代、進階的思考。（參考：絕不是躺贏，80%的人理解錯了資產配置）。

經典之所以能成為經典，主要由于其背后所蘊含的簡潔但深刻的思想，供后面的學者和實踐者去借鑒，但絕非“即插即用”的簡單拿來主義。

不同的市場、制度、宏觀甚至人文環境下，經典資配模型效果迥異。正如前期筆者提到的美林時鐘在中國本土化應用所面臨的問題：GDP波動小，增長-通脹二維場景劃分困難，以至于得到的大類資產的歷史輪動規律與美國資本市場輪動規律不同。

然而立足我國特有的資本市場情況和發展階段，我們其實可以用流動性的二元劃分（廣義流動性、狹義流動性，也就是本文所說的貨幣和信用）來進行宏觀狀態刻畫，然后再進行宏觀視角的大類資產輪動研究會更有價值。

當然，不管是增長-通脹，還是貨幣-信用，都只是宏觀狀態的代理變量，他們其實反映的底層邏輯殊途同歸。關于此，筆者暫且不表，后續還會多寫一些思考著重分析這些變量之間的聯系。

資料來源：好買基金研究中心

“貨幣-信用”資產配置框架

流動性，是投資中的重要概念，理解起來，可大可小。大到宏觀經濟的存款機構、實體融資的貨幣體量，小到資產的變現程度，都叫流動性。

本文說的流動性，其實是指前者，而宏觀流動性，從實體融資的角度進行劃分，也經常分為狹義流動性和廣義流動性，狹義即指貨幣維度，廣義即指流入實體的信用維度。

貨幣維度，可用價，即利率來描繪：

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理，2003.1-2024.7

信用維度，可用實體融資的量的角度去描繪：

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理，2004.1-2024.7

如此以來，就可以從兩個維度對我國宏觀狀態進行貨幣-信用兩個維度的劃分，即貨幣-信用周期。

當然，我們也有必要從居民、政府、非金融企業部門對貨幣-信用周期進行更深入的認知。

從總體來看，中國實體部門加杠桿有一個比較明顯的三年左右的周期。細分到三個實體部分，也均有三年左右的周期，但各自有各自的節奏。一般來說，私人部門擴表壓力大時，政府部門有比較明顯的擴表加杠桿動作，這也是我們這兩年所經歷的。

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理，1993.12-2024.9

因此，筆者認為從各部門資產負債表狀態，去研究貨幣（央行、商業銀行資產負債表）和信用（政府、居民、非金融企業部門資產負債表）狀態，進而通過不同貨幣-信用狀態下各資產的表現，是提升資產配置有效性的一個有效途徑。

不同貨幣-信用周期的資產表現如何？

基于此，我們對歷史上不同貨幣信用狀態下的三類資產（股、債、商）表現做了一個全面的統計，統計結果如下：

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理，2003.1-2024.4

結論如下：

· 寬貨幣+寬信用環境

此時多處于經濟復蘇的前期，貨幣與信貸均處于放松階段，企業得到政策及資金支持，盈利觸底反彈，股票具有一定的配置價值；同時寬松的貨幣政策使得市場利率整體下行，債券的配置價值也較高。

· 寬貨幣+緊信用環境

貨幣已經放松，但還未傳導至信用，市場實際資金緊張，企業信用問題并未解決，經濟大概率處于衰退階段，債券在這一偏衰退的周期有相對更高的優先級。

· 緊貨幣+寬信用環境

此時多處于經濟復蘇末期，步入經濟過熱期。為防止通脹提升，貨幣周期首先收緊，但信貸仍處于寬信用的慣性之下，這時企業盈利處于高位，權益資產相對較好。

· 緊貨幣+緊信用環境

此時，企業信貸隨著貨幣政策收緊而進入緊信用周期，這時股票不再具有過高的配置價值。反而由于下游需求向上游傳導的滯后性，疊加經濟周期中后期的通脹效應，商品能夠帶來最高的收益。

當然，模型結果，都是基于歷史統計的，實際資產輪動規律的內容和表現更加豐富。原因是，宏觀環境與資產價格的驅動關系并不是機械的對應關系，更何況，簡單的兩個維度，是遠不足以描繪宏觀經濟狀態的。

方法論提供的是一種深入淺出的思想，能夠勾勒出最重要的線條，已然不易，實際操作，還需我們持續強化認知。

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