利率債
“無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”也有風(fēng)險(xiǎn)

利率債通常會被認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)橐话銇碚f利率債不太存在違約的信用風(fēng)險(xiǎn)，所以短期利率債的無風(fēng)險(xiǎn)收益率會成為各類資產(chǎn)定價(jià)的錨。

但是2024年，利率債卻成為市場交易的熱門標(biāo)的。

1-3月債券收益率出現(xiàn)了較為快速的下行。一方面因?yàn)闄?quán)益市場低迷，市場出現(xiàn)了所謂的“資產(chǎn)荒”行情，似乎除了固收之外，找不到太多可以配置的資產(chǎn)了，于是市場資金大量涌入債券市場，使得債券收益率快速下行；另一方面是因?yàn)殂y行在信貸規(guī)模上逐漸縮量，資產(chǎn)端上只能通過買利率債來代替信貸投放，以城農(nóng)商為代表的銀行大幅買入利率債，導(dǎo)致利率債點(diǎn)位快速下行。

收益率在短時(shí)間內(nèi)的快速下行讓投資者意識到，原來利率債的進(jìn)攻性也很強(qiáng)。之后的半年里，雖然央行通過向市場喊話、融券做空債券和對違規(guī)交易國債主體進(jìn)行處罰等手段，來延緩債券市場收益率的下行，但是到9月中旬，利率債的收益率還是達(dá)到了歷史低點(diǎn)，10年國債收益率最低達(dá)到2.0%附近，30年期國債收益率最低達(dá)到2.1%附近。長久期利率債成為市場交易的熱門標(biāo)的，部分投資者甚至通過利率債的交易獲得了不輸投資權(quán)益市場的回報(bào)。

但是利率債也同樣遵循著資本市場鐵的法則——“收益越高，風(fēng)險(xiǎn)越大”。9月下旬，超預(yù)期經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺，權(quán)益市場超預(yù)期反彈讓投資者普遍產(chǎn)生了對于債券市場的恐慌，債券收益率短時(shí)間內(nèi)跳升，長久期利率債出現(xiàn)了較大波動。直到11月中旬，因?yàn)樨?cái)政政策尚未完全落地，權(quán)益資產(chǎn)的整體走勢也尚不明確，利率債也仍一直處于震蕩調(diào)整階段。

展望未來，短久期利率債更多會和流動性掛鉤，目前流動性不存在大幅收緊的可能性，當(dāng)下也不存在貨幣政策轉(zhuǎn)向的大環(huán)境，所以在流動性較為寬松的前提下，短端利率可能會在波動中小幅下行；而長端利率則可能會持續(xù)震蕩，目前市場對于財(cái)政政策的落地存在期待，而經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)卻仍需一定時(shí)間，長端收益率在多空因素交織下，可能仍將會在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)波動。

對于穩(wěn)健型投資者，低風(fēng)險(xiǎn)和低波動才是固收產(chǎn)品的基本定位，因此期望通過拉長利率債久期來獲得類似于權(quán)益資產(chǎn)的收益率并不合適，其需要承擔(dān)的波動風(fēng)險(xiǎn)明顯高于普通的債券資產(chǎn)，超長期利率債可能并不是傳統(tǒng)固收投資者最好的選擇。

信用債
信用風(fēng)險(xiǎn)降低卻迎來了震蕩調(diào)整

2024年，隨著城投化債進(jìn)程的進(jìn)一步推進(jìn)，監(jiān)管多次表現(xiàn)出了對于城投化債的決心和力度，目前城投信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)幾乎趨近于零；而國企產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人由于信貸環(huán)境的寬松，融資端的壓力大幅減輕；隨著近兩年地產(chǎn)債的加速出清，有問題的民企產(chǎn)業(yè)債也基本退出了信用債舞臺，僅存的民企產(chǎn)業(yè)債主體信用資質(zhì)目前來看也都還可以。所以今年以來，信用債整體的信用風(fēng)險(xiǎn)都得到了緩釋。

伴隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的降低和基準(zhǔn)利率的快速下行，2024年1-8月，信用債收益率也處于一路下行的狀態(tài)。在“資產(chǎn)荒”背景下，資金對于信用債大舉買入，越來越多的機(jī)構(gòu)不再謹(jǐn)小慎微，拉久期、信用下沉等策略越發(fā)成為債券型產(chǎn)品的主流操作。于是，信用債的評級利差、期限利差、城投債的區(qū)域利差，都被逐漸被大幅抹平，直到8月，信用債利差被壓縮到歷史最低點(diǎn)。

8月之后，信用債和利率債市場出現(xiàn)顯著背離，流動性因素成為影響信用債收益率的重要因素。8月中旬，利率債經(jīng)過短期調(diào)整之后，已經(jīng)恢復(fù)下行趨勢，而信用債在失去利差保護(hù)之后，收益率快速反彈，9月雖然稍有企穩(wěn)苗頭，但是在月底超預(yù)期政策出臺之后，信用債收益率轉(zhuǎn)為大幅上升，并一直震蕩調(diào)整至今，近3月都未能企穩(wěn)。

我們認(rèn)為，信用債不會再次回到年中歷史低利差的水平，當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)蘇，那種由于極致“資產(chǎn)荒”行情推動投資者不得不買入低評級信用債的現(xiàn)象可能不會再次出現(xiàn)，市場短期內(nèi)可能會延續(xù)震蕩行情。長期來看，信用債收益率的下行更依賴于基準(zhǔn)利率的下行，在利差難以壓縮的前提下，如果未來基準(zhǔn)利率進(jìn)一步下行，信用債收益率仍有可能隨之進(jìn)一步下行。

債券和權(quán)益資產(chǎn)的不同在于，債券每日都能產(chǎn)生可以計(jì)量的票息收益，如果投資者將信用債久期控制在一定水平以內(nèi)，信用債每日產(chǎn)生的票息仍可以覆蓋短端資產(chǎn)自身的波動，信用債仍不失為一種值得配置的資產(chǎn)。

另類資產(chǎn)兼具股性和債性卻走出了和股債都不同的獨(dú)立行情

公募REITs一直被認(rèn)為是兼具股性和債性的另類資產(chǎn)，因?yàn)槠涿磕甓伎梢援a(chǎn)生分紅，但是資產(chǎn)價(jià)格上下波動也比較大。然而2024年，公募REITs資產(chǎn)走出了和股債都不同的獨(dú)立行情。

2024年1月12日，中證REITs指數(shù)跌破700點(diǎn)位，達(dá)到698.60點(diǎn)，成為中國公募REITs成立以來市場的至暗時(shí)刻。公募REITs市場一路下跌，一方面是因?yàn)樵紮?quán)益人高份額持有資產(chǎn)和市場新產(chǎn)品發(fā)行緩慢導(dǎo)致了市場流動性較低，另一方面是因?yàn)椴糠只鸬讓淤Y產(chǎn)經(jīng)營不善，估值出現(xiàn)顯著偏離。

然而在春節(jié)前一天的2月8日，證監(jiān)會發(fā)布“4號指引”，規(guī)定公募REITs的原始權(quán)益人及投資者雙方均可將REITs確認(rèn)為權(quán)益屬性產(chǎn)品進(jìn)行會計(jì)計(jì)量，持有人可以選擇將公募REITs日常波動的估值損益計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)科目，而不是計(jì)入投資收益科目，投資收益的變動將會影響投資人每年的利潤表，而其他綜合收益的變動并不影響利潤表，只有持有人出售公募REITs基金的時(shí)點(diǎn)才會將持有期所有的收益或虧損一次性計(jì)入報(bào)表中。

這種會計(jì)處理變動，消弭了個(gè)別公募REITs基金二級市場短期波動對持有人利潤表的影響，緩解了投資人因流動性和止損壓力帶來的被動減持行為，為社保資金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等長期資金和其他配置型投資者進(jìn)入市場掃清了顧慮。在2月19日，春節(jié)后的第一天，全市場已上市的30只公募REITs凈值全部上漲，兩周后，中證REITs指數(shù)收復(fù)800大關(guān)，并在3月5日達(dá)到階段性高點(diǎn)829.15點(diǎn)。

之后公募REITs市場一直保持在溫和運(yùn)行中，不論上半年利率如何快速下行，也不論9月權(quán)益資產(chǎn)如何復(fù)蘇，都沒有給公募REITs市場帶來沖擊，公募REITs資產(chǎn)走出了和股債資產(chǎn)都不同的獨(dú)立行情。

今年以來，我們觀察到公募REITs資產(chǎn)也出現(xiàn)了一定的變化，最為顯著的就是發(fā)行端的快速放量，自從7月發(fā)改委發(fā)布1014號文之后，公募REITs新發(fā)節(jié)奏顯著加快，1-10月已經(jīng)累計(jì)成立21只公募REITs基金，對市場起到了較好的補(bǔ)充作用，也有不少基金取得了新發(fā)上漲的較好成績。我們建議，在市場加速擴(kuò)容階段，一級打新策略仍需要牢牢錨定認(rèn)購比，關(guān)注較受市場關(guān)注的底層資產(chǎn)類型進(jìn)行參與。

我們認(rèn)為，既然公募REITs本質(zhì)上是一種長周期資產(chǎn)，那么也應(yīng)該鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資人長期持有，選擇經(jīng)營穩(wěn)定性較強(qiáng)、具備一定韌性、現(xiàn)金流有保證、具有抗周期特征的標(biāo)的進(jìn)行長期配置，可以作為對傳統(tǒng)固收資產(chǎn)的一種補(bǔ)充。

風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)。基金的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請?jiān)旈喕鸷贤确晌募私猱a(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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