“不要把雞蛋放在同一個(gè)籃子里”，這是關(guān)于資產(chǎn)配置最耳熟能詳?shù)囊痪湓挘Y配遠(yuǎn)沒有這么簡(jiǎn)單。
今天，新方程資配投資經(jīng)理，就從經(jīng)典的資配模型，帶你走進(jìn)資產(chǎn)配置的歷史變遷，分享如何才能讓你的資產(chǎn)配置“活”起來。
資產(chǎn)配置是投資繞不開的一個(gè)課題，有效的資產(chǎn)配置方案能夠有效改善投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。
如何做好資產(chǎn)配置？
這一問題持續(xù)伴隨著投資持續(xù)專業(yè)化的發(fā)展路徑，不同的時(shí)期，有不同的解決方案。雖然這些方案有著不同的著眼點(diǎn)，底層邏輯也有較大的區(qū)別，但是這些都反映著專業(yè)投資者的一個(gè)共同的信念：
只有通過資產(chǎn)配置，才能助財(cái)富穿越亦明亦暗的歷史長(zhǎng)河。
縱觀資產(chǎn)配置理念和方法論的進(jìn)化史，同所有理論一樣，資產(chǎn)配置也經(jīng)歷了從稍顯簡(jiǎn)陋，到日臻完善的發(fā)展路徑。
總結(jié)下來，主要有三方面的變化：
1、從聚焦Beta到兼顧Alpha；
2、從經(jīng)驗(yàn)主義勾勒風(fēng)險(xiǎn)到科學(xué)系統(tǒng)地降低波動(dòng)；
3、從關(guān)注單一資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)到同時(shí)注重降風(fēng)險(xiǎn)下的收益獲取。
本文筆者也主要從這三個(gè)方面，依次分析幾種歷史上比較重要的資產(chǎn)配置方案。
均值方差模型
最早的時(shí)候，資產(chǎn)配置理念并未跟數(shù)學(xué)走得很近，人們的對(duì)于資產(chǎn)配置的思想也比較樸素，就是"不把雞蛋放在同一個(gè)籃子里"，哪個(gè)籃子放多少也只是根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)和波動(dòng)來主觀確定。
例如我們熟知的二八組合，投資者會(huì)將20%的資金配權(quán)益，80%的資金配債券，相對(duì)靜態(tài)、機(jī)械地平衡單一資產(chǎn)的波動(dòng)。然而這就有幾個(gè)比較明顯的問題：為什么是二八比例，底層數(shù)理邏輯是什么？加入其他類資產(chǎn)會(huì)如何變化？如何動(dòng)態(tài)去調(diào)整來應(yīng)對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)？等等。
為了解決以上問題，也為了更科學(xué)地理解探究資產(chǎn)配置的有效性，業(yè)界持續(xù)從數(shù)理、歷史分析的角度研究有效的資產(chǎn)配置方案，直到上世紀(jì)六十年代，哈利馬科維茨提出來現(xiàn)代投資組合理論，資產(chǎn)配置才真正有理論可依，馬科維茨也被稱為現(xiàn)代投資組合之父。
馬科維茨的理論并不深?yuàn)W，但很優(yōu)雅，用數(shù)學(xué)模型來表達(dá)的就是均值方差模型，數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：
其中wi中為第i個(gè)資產(chǎn)的權(quán)重，Cov(ri, rj)為第i個(gè)資產(chǎn)和第j個(gè)資產(chǎn)收益率的協(xié)方差。
原始均值方差模型為最大化組合收益，同時(shí)最小化組合風(fēng)險(xiǎn)。因此，原始均值方差模型為兩目標(biāo)優(yōu)化問題，優(yōu)化的結(jié)果是一條曲線，即Pareto有效前沿。投資者可根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，確定對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)下的最大化收益及配置方案。
所有理論和思想都是持續(xù)完善的，原始均值方差模型也有弊端。
從數(shù)學(xué)表達(dá)上我們也可以看出來，僅僅依靠各資產(chǎn)的歷史相關(guān)性和歷史收益率就能有效確定未來有效的組合配置？那當(dāng)未來宏觀環(huán)境變化造成資產(chǎn)定價(jià)邏輯的階段性變化后，歷史還能不能指引未來?答案大概率是否定的，至少是不完美的。多數(shù)時(shí)間，我們很難完全相信歷史，對(duì)于某類資產(chǎn)或者多類資產(chǎn)，我們也會(huì)有自己的觀點(diǎn)，諸如，資產(chǎn)A我認(rèn)為接下來大概率有10%的漲幅，或是資產(chǎn)A較資產(chǎn)B大概率會(huì)表現(xiàn)更優(yōu)等等。那，如何將這些觀點(diǎn)，融入傳統(tǒng)的優(yōu)化問題中？
這的確是一個(gè)比較有吸引力的事情，這也是BL模型出現(xiàn)的初衷。
BL 模型
BL 模型是馬爾科維茨均值方差模型的一種進(jìn)化模型，其核心理念為將主觀觀點(diǎn)與市場(chǎng)均衡收益相結(jié)合：通過輸入使用者的相對(duì)或絕對(duì)觀點(diǎn)，以及觀點(diǎn)對(duì)應(yīng)的置信度，用貝葉斯壓縮的方式改變資產(chǎn)的歷史分布，然后再進(jìn)行優(yōu)化求解。得出既滿足資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)，又迎合我們投資觀點(diǎn)的組合配置方案。
從上述講解上也可以發(fā)現(xiàn)，BL模型的數(shù)理邏輯鏈條要復(fù)雜得多，涉及到很多參數(shù)和中間環(huán)節(jié)運(yùn)算，本文暫且不表。
風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型&最大分散化模型
均值-方差模型和BL模型考慮的是風(fēng)險(xiǎn)和收益的折中的理念（即給定風(fēng)險(xiǎn)，最大化收益，或給定收益最小化風(fēng)險(xiǎn)），除此以外，也有更側(cè)重于關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)配置模型，例如風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)、最大分散化等模型。
相較于傳統(tǒng)的Markowitz均值-方差模型，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型只關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于均值-方差模型只考慮組合整體的風(fēng)險(xiǎn)，從而經(jīng)常出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)被某一資產(chǎn)完全控制的現(xiàn)象（與投資分散化理論相悖），風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型可以有效解決該問題。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的宗旨是使得所有資產(chǎn)對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相等，數(shù)學(xué)表達(dá)如下：
其中，資產(chǎn)權(quán)重為w，投資組合收益率協(xié)方差矩陣為?。上述可以理解成確定一組資產(chǎn)權(quán)重，使得各資產(chǎn)對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相等。然而確定權(quán)重的過程需要依賴函數(shù)尋優(yōu)來進(jìn)行，對(duì)每個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)兩兩求差值，再將平方值進(jìn)行加總即可得到優(yōu)化函數(shù)。理想情況下，該優(yōu)化函數(shù)最優(yōu)解一定是各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相等時(shí)取最小值，并且為0，這同風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)原理一致。
除了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)分散的模型還有最大分散化模型，其數(shù)學(xué)表達(dá)為：
最大分散化模型的目的是極大化投資組合的分散程度，該模型的核心思想是：如果投資組合中各資產(chǎn)完全相關(guān)（各資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)=1），則組合的風(fēng)險(xiǎn)最大；而當(dāng)各資產(chǎn)的相關(guān)性越來越弱，則組合的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越來越小。最大分散化模型的目標(biāo)就是極大化這種相對(duì)分散的效果，即最大化加權(quán)平均波動(dòng)率與整體投資組合波動(dòng)率之間的“距離”，來創(chuàng)建最分散的組合。
其他模型
除了以上講的多種資配模型，還有從他們的思想基礎(chǔ)上，衍生出的一些比較經(jīng)典的模型：
例如分層風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型，在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的基礎(chǔ)上對(duì)各資產(chǎn)進(jìn)行聚類，然后再通過聚類結(jié)果進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重分配；
再比如風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型，人為先預(yù)估各資產(chǎn)在組合中的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例，然后再通過歷史相關(guān)性進(jìn)行尋優(yōu)逼近，生成投資組合。
以上多數(shù)配置模型僅依賴歷史相關(guān)性、波動(dòng)性、收益等量化信息，部分會(huì)加入一些主觀觀點(diǎn)，但多也只是基于波動(dòng)和收益的，其它維度的有效信息并未考慮。但資產(chǎn)價(jià)格的影響因素是多維度的，例如宏觀狀態(tài)、行業(yè)基本面信息、市場(chǎng)情緒等。
所以除了上述的一些偏定量、偏Beta的模型，還有部分偏主觀、偏輪動(dòng)的模型。比如我們前期分析過的美林時(shí)鐘，通過歷史歸納和邏輯分析，得出不同宏觀狀態(tài)下的有效資產(chǎn)，然后進(jìn)行資產(chǎn)配置，也是一種比較經(jīng)典的資產(chǎn)配置思路。其它如普林格六周期模型、貨幣-信用周期模型，也是一些比較經(jīng)典的偏主觀的資產(chǎn)配置模型。
讓資配保持生機(jī)
但如何在琳瑯滿目的資產(chǎn)配置方案中，選擇符合投資者資產(chǎn)管理目標(biāo)的資配方案是比較困難的。
因?yàn)椴还苁莻鹘y(tǒng)的均值方差模型，還是后來的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型，亦或是新興的加入宏觀因子從因子層面上考量資產(chǎn)配置的新興方案，都不具有普適性。其資配結(jié)果既依賴于資配方案本身的數(shù)學(xué)原理，又依賴于底層標(biāo)的特性、市場(chǎng)的輪轉(zhuǎn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。
一個(gè)成功的資產(chǎn)配置方案的，僅有資產(chǎn)配置模型是不夠的，更需要我們?cè)趥鹘y(tǒng)的資配理念之上，加入對(duì)底層具體標(biāo)的的認(rèn)知，以及對(duì)投資組合的動(dòng)態(tài)維護(hù)。
而這，需要我們提升自己對(duì)資產(chǎn)的認(rèn)知，在傳統(tǒng)的資配模型的思想上再進(jìn)行一次方法論“封裝”，才能使舊的資配思想保持生機(jī)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)。基金的過往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn)。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募私猱a(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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