從2018年初算起，如果撇開中間2020年5-7月和2022年11-12月的兩波調整，本輪債牛行情持續時間已經超過6年，期間10年期國債到期收益率從接近4.0%一路震蕩下行至2.0%附近，下行幅度近200BPs。盡管也曾有過民企債違約潮、地產債違約潮，但由于占債市整體比例較小，并未引發大幅的調整。
而近期債市快速轉“熊”，已經有不少投資者開始擔心債牛行情是否將就此終結。
確實，如果從信用債角度看，自8月初以來調整時長已近2個月，債市仍未現明顯的企穩跡象，而最新的市場數據和機構動態也表明這次的債市調整似乎尚未結束。
政策大禮包擾動債市
回頭來看，8月份債市的調整總體上在情理之中。
7月份央行意外降息后，債市行情演繹較極致，長久期、超長久期國債走勢強勁，而隨著債券收益率下行和信用利差壓縮，債券的配置性價比也進一步減弱。
進入8月份，一方面是央行對長端利率的過快下行實施干預，提示長債風險，交易商協會也針對部分農商行涉嫌國債交易違規行為啟動自律調查；另一方面，政府債券發行放量，市場資金供給壓力上升，資金面一度偏緊。此外，部分機構的預防性贖回債基在短期內也加大了債券的拋售壓力，債券收益率上行。
但9月份的市場行情出現了分化，8月多項經濟金融數據表現弱于預期，降準降息預期再度升溫，長久期、超長久期國債在9月底之前繼續大漲，10年和30年期國債活躍券收益率分別下行至2.0%和2.1%歷史新低。但是，信用債表現相對偏弱，收益率并未出現明顯下行，信用利差甚至有所走闊。
1年和3年期不同評級企業債到期收益率走勢（%）
數據來源：Wind，好買基金研究中心整理
數據時間：2022/12/30~2024/10/08
但是，9月底發布的政策大禮包和傳達的積極政策信號，迅速改變了市場的風向和風險偏好。
9月24日上午，央行行長潘功勝在國新辦新聞發布會上宣布了涉及貨幣、房貸和股票市場的三大政策：一是降低存款準備金率和政策利率，并帶動市場基準利率下行；二是降低存量房貸利率，并統一房貸的最低首付比例；三是創設新的貨幣政策工具，支持股票市場穩定發展。此次降準降息的力度超預期，降準幅度達0.5個百分點，釋放流動性約1萬億元，7天逆回購利率下調了0.2個百分點至1.5%。
但在后兩項政策的對沖下，不僅未推動債市的進一步上漲，反而引發了債市的調整，當天中證綜合債指數就下跌0.1%，萬得全A指數則大漲4.03%。
9月26日，政治局會議上明確提到了當前經濟運行出現一些新的情況和問題，要全面客觀冷靜看待當前經濟形勢，正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感，并強調了“要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出”、“要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債”、“要降低存款準備金率，實施有力度的降息”、“要促進房地產市場止跌回穩”。
此次會議所傳達出的積極信號使得市場對后續財政政策的期待進一步升溫。當天中證綜合債指數下跌0.13%，萬得全A指數大漲4.01%。隨后的幾個交易日，債市持續回調，而股市則急漲，股債蹺蹺板效應明顯。
從9月24日至國慶節后首個交易日，中證綜合債指數回調幅度達到0.84%，滬城投債指數為0.37%，而公募中長期純債基金指數為0.55%。
近期債券和中長期純債基金表現（%）
數據來源：Wind，好買基金研究中心整理
數據時間：截至2024/10/08
歷史上的債市調整
回顧歷史不難發現，自2010年以來，國內債券市場一共發生過5次比較明顯的調整，其背后的成因、調整幅度、調整時長均各不相同。
1 2010年10月-12月
當時引發債市調整的原因主要是國內通脹高企，央行時隔3年后開啟加息操作，并3次上調法定存款準備金率，從而引發了債券收益率的快速上行。期間10年國債收益率從3.3附近快速拉升至接近4.0，中證綜合債指數短期內急跌2.17%。
2 2013年5月-11月
在債市監管風暴下市場一夜入秋，資金面趨緊，而后6月份的“錢荒”更讓債券市場一蹶不振，債券收益率大幅上行，1-10年期國債收益率普遍上行超過100BPs，10年期國債收益率從3.4左右一路拉升至4.6以上，中證綜合債重挫3.39%。
3 2016年10月-2017年5月
經濟基本面復蘇、通脹回升，同時央行公開市場收緊流動性，金融機構不得不去杠桿，最終引發了近十多年最長的一次下跌行情。10年期國債收益率上行超過100BPs，中證綜合債跌幅達3.04%。
4 2020年5月-7月
經濟數據修復超預期，央行貨幣寬松預期落空，同時地方債和國債集中供應，從而引發了債市的調整。期間10年期國債收益率上行超過50BPs至3.0以上，中證綜合債重挫2.38%。
5 2022年11月-12月
最近的一次則是2022年四季度的債市踩踏，11月開始資金面邊際收緊，同時疫情防控優化、地產紓困政策等經濟利好落地，引發了債市的調整，而資管產品凈值下跌帶來的凈值下跌形成負反饋，進一步加劇了債市的下跌。盡管10年期國債收益率上行幅度不大，但信用債，尤其中低評級的城投債調整明顯。此次調整中證綜合債指數跌幅為0.92%。
2010年以來的五次債市調整情況（%）
數據來源：Wind，好買基金研究中心整理
數據時間：截至2024/10/08
如果對比9月底以來的這次債市調整原因和背景，不難發現與2022年底這次存在一定的相似性，二者都與政策因素帶來的擾動緊密相關，并引發了不少個人和機構投資者贖回債基的操作。而從調整過程看，也是利率債的調整在先，信用債緊隨其后。
債牛行情是否已經終結
從歷史數據看，2013年和2016-2017年是兩次比較典型的債熊行情，市場下跌和回升的持續時間均較長，而這兩次債熊的核心原因都與經濟基本面較強、貨幣環境收緊有關，而政策因素的影響相對而言并不明顯。
2010、2020和2022年的三次調整，所對應的經濟基本面實際上都是偏弱的，尤其后兩次，從基本面、通脹數據和貨幣環境看，中長期看都難以逆轉債牛行情。基于當前國內經濟情況，央行收緊貨幣政策的可能性也很低，無論從貸款市場報價利率，還是央行公開市場操作利率看，也仍處于下行通道中。
貸款市場報價利率和央行公開市場操作利率走勢（%）
數據來源：Wind，好買基金研究中心整理
數據時間：截至2024/10/08
長期來看，決定債券收益率走勢的核心因素是經濟基本面。而最新的經濟金融數據整體依然偏弱，當前的債市調整以及債券收益率的上行，更多的是政策帶來的市場預期變化，利率債和信用債收益率均明顯上行，信用利差也出現了走闊，而股票市場則開啟了一波急漲行情。個人投資者的贖回操作，使得債券基金產品不得不賣出資產以回籠流動性。在集中贖回和賣出下，信用債收益率平均上行幅度超過40BPs，而10年期國債收益率也再次反彈至2.2附近。
本次調整與2022年四季度最大的區別在于，債券市場此前已經定價了進一步寬松的政策出臺，只是并未預判到政策會以組合拳的形式推出，且財政政策的傳聞對市場情緒進一步產生了沖擊。
從中長期角度來看，經濟增速中樞以及政策利率中樞的下移仍有望引導債券市場收益率中樞整體下行，債券市場的長期趨勢仍未發生根本性轉變；短期看，債市企穩仍需時間，信用債面臨的壓力或相對更大。
對于后續債市行情仍需要關注兩方面因素可能帶來的沖擊：
一是財政是否會如傳聞超預期發力，如若財政政策超預期，債市可能會繼續走弱；
二是債券型的資管產品贖回壓力是否延續，尤其銀行理財是否會出現較大規模的贖回。
整體來看，當前債券市場處于逆風環境中，對于久期策略建議保持謹慎，短久期信用債票息策略相對占優。而如果債市進一步調整，收益率繼續上行，隨著后續市場的逐步企穩，債券類資產和產品有望再度迎來不錯的配置機會。
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