日元匯率反轉的因素

2024年以來，日元匯率出現大幅波動，年初至7月3日，日元一路貶值至161的歷史高位，隨后美元兌日元匯率出現大幅反轉，日元持續升值，至9月13日，美元兌日元收至140的年內低點。

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理
時間范圍：2020/1/1-2024/9/13

日元匯率的反轉與多種因素相關，從原因拆解來看，大致有以下五方面原因：日本貨幣政策、日本宏觀沖擊、美國貨幣政策、美國宏觀沖擊、全球風險偏好等。

從下圖可以看出，日央行的加息、美聯儲的降息預期等均對7月上旬以來日元的這波升值正貢獻，美國宏觀沖擊，例如對美國經濟陷入衰退的擔憂，對日元的負貢獻也在減弱（紅色部分）。

數據來源：彭博，申萬宏源研究
時間范圍：2023/1/1-2024/8/30

那么當前節點上，我們看到五大因素中（綠色部分）：

● 全球風險偏好并未發生較大變化；

● 美國宏觀沖擊隨著衰退交易的緩解對日元升值的負向作用略有增強；

● 日本貨幣政策的影響在日央行“市場不穩定就暫不加息”表態下也趨于穩定；

● 日本宏觀基本面方面，我們看到日本二季度實際GDP環比折年率超預期反彈、日本勞工薪資增速創大幅回升、日本通脹獲得支撐并有望實現工資-通脹的良性循環等，日本宏觀沖擊對日元升值的影響也邊際改善。

● 但值得注意的是，我們看到美國貨幣政策（黃色圈內），尤其是美聯儲的降息預期是當前驅動日元升值的最大邊際變量。

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理
時間范圍：1980/6-2024/6

數據來源：高盛，好買基金研究中心整理
時間范圍：2022/1-2024/7

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理
時間范圍：2015/1-2024/7

日元仍有升值空間

既然當前貨幣政策對日元匯率影響較大，那我們不得不關注日美利差的變動，以及其對未來日元升值空間的影響。

隨著日元套息交易的急劇解除，日美利差的偏離開始收斂，回歸常態，但隨著美聯儲即將開啟降息，日本央行大概率明年加息，后續利差將繼續縮小，日元仍存在升值壓力。

理論上，日美利差與美元兌日元匯率呈負相關，但在特定時期（如上圖黃色區域）有所失效，這一般是由于一些特殊歷史背景導致的，例如廣場協議的簽訂、90年代日本經濟泡沫的破裂等。我們標注了歷史上日美利差上升且與美元兌日元匯率負相關的時段（如上圖綠色區域），企圖從歷史經驗中來探求未來日元的升值空間。

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理
時間范圍：1982/9-2024/9，美元兌日元匯率為右軸

根據CME的美聯儲觀察工具，未來一年美國政策利率降至275-350區間的概率較大，距當前525-550下降大約200-250BPS，日元未來一年預期升息50-100個BPS，日美利差大約上升300個BPS。

數據來源：CME FEDWATCH TOOL，好買基金研究中心整理
時間截至：2024/9/12

對應紅色框中歷史經驗，當前日元13.50%的升值幅度距離14.98%有升值空間但有限。然而考慮到紅色框對應時間段的歷史環境（次貸危機前美國經濟仍較強+日本貿易順差），當時14.98%的日元升值幅度可能被低估，而目前美國經濟出現放緩，疊加當前日本貿易逆差情況下日元升值可提高購買力，當前日元升值空間可能會更大。

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理
時間范圍：1982/9-2024/9

日元升值對資產的影響

最后，我們看下日元升值對資產的影響。

一方面，日元升值會給匯率不對沖資產帶來一定的匯率升值收益；另一方面，日元升值會侵蝕日本相關企業的盈利，抬高估值后有估值收斂壓力。

因此，我們在不同場景下，針對日元變動不同幅度，對匯率不對沖資產的收益率進行了如下測算。

可以看到，日元升值10%以內，匯率升值收益大于估值收斂壓力，升值超10%則需要考慮Earning中匯率影響占比情況。同時由于Earning處于PE的分母端，影響是非線性的，因此匯率變化時，對非對沖份額的基金，影響偏收斂，但收斂也是非對稱。

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理；時間截至：2024/9/12。以上模擬測試以2024/9/10當天日元匯率為基準，測算在該基準基礎上日元漲跌不同幅度、日本Earning中受匯率影響不同程度情境下，對匯率不對沖資產收益率的影響。投資有風險，決策需謹慎。數據僅為模擬，不代表實際收益及未來表現。

以上模擬測試以2024/9/10當天日元匯率為基準，測算在該基準基礎上日元漲跌不同幅度、日本Earning中受匯率影響不同程度情境下，對匯率不對沖資產收益率的影響。投資有風險，決策需謹慎。數據僅為模擬，不代表實際收益及未來表現。

總結來看，在當前日美經濟環境下，考慮到日央行和美聯儲未來的貨幣政策預期，日美利差有望繼續上行，日元升值仍有空間。

資產方面，若日元繼續升值10%以內水平，則匯率不對沖的日本相關資產仍可獲得一定收益，若日元繼續升值超過10%，則需評估當前日本相關盈利中受匯率影響的比重。

風險提示：
投資有風險。基金的過往業績并不預示其未來表現。基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。相關數據僅供參考，不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產品風險收益特征，根據自身資產狀況、風險承受能力審慎決策，獨立承擔投資風險。
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