套息交易是什么？

狹義的套息交易是指：融入低息貨幣，在即期市場上換成高息貨幣，賺取貨幣息差的同時承擔匯率的損益。

廣義的套息交易是指：融入低息貨幣后不再局限于外匯市場，投向了其他金融市場資產，比如本國或海外的股票，海外的商品、地產等。

如果把套息交易的借貸端和資產端看成一個天平的兩側，那么借貸端——低息貨幣是關鍵所在。出于高流動性和二十多年的低利率環境，日元長期被看做是全球最佳的低息貨幣。

近兩月套息交易逆轉平倉的背景

我們將Carry Trade的策略指數見頂回撤的7月10日，定為本輪套息交易逆轉的起點，8月5日達到了階段性的低點，之后市場恐慌的情緒有所淡化，策略指數企穩反彈。

這段時間發生了什么？

圖：GSAM FX Carry Index

圖：Bloomberg Cumalative FX Carry Trade Index for Managed G10 Currencies

數據來源：Bloomberg；時間區間：2022/1/1-2024/8/30

7.10-7.31

日元相對美元持續升值，幅度達到7%左右。同期各類資產出現了下跌。舉例股指，日經225回撤-7%，納斯達克回撤-6%；舉例商品，布倫特原油回撤-5%，LME銅回撤-6%；舉例海外CTA策略，A基金回撤-8%。

7.31-8.5

7月31日，日本央行意外提升政策利率15個基點至0.25%。

8月2日，美國非農數據的走弱引發市場恐慌。

日元相對美元繼續升值4%。各類資產共振下跌。舉例股指，日經225回撤-19%，納斯達克回撤-8%；舉例商品，布倫特原油回撤-5%，LME銅回撤-4%，倫敦現貨黃金回撤-2%；舉例海外CTA策略，A基金回撤-4%。

8.7-8.30

8月7日，日本央行副行長內田真一稱不會在市場不穩定的時候加息，日元套息交易逆轉帶來的波動暫時緩和。

日元相對美元貶值1%。多數資產出現明顯反彈。舉例股指，日經225上漲18%，納斯達克上漲8%；舉例商品，布倫特原油較平0%，LME銅上漲4%，倫敦現貨黃金上漲4%；舉例海外CTA策略，A基金回撤-3%。

為什么套息交易的逆轉會引發市場短時間如此大的波動？

數據來源：Wind；時間區間：2022/6/1-2024/7/31

本輪美聯儲加息起始于2022年中，過去兩年多借入低息貨幣如日元，投入美國市場，即使不考慮資產增值（如股票、地產），只是匯率就已經接近10%的年化回報了。這形成了一個以美元資產為中心的正反饋系統，當套息交易的人越多，借入日元，買入美元及相關資產的人越多，日元匯率貶值越大，持有美元資產的盈利越多，形成一個自我加速的過程。

而近兩月的市場波動體現了這個正反饋系統的另一面，一旦負向循環發生，系統的解體是非常快速的，這個也是需要關注的風險所在。

為什么在三個時間階段海外CTA均出現回撤？

數據來源：Wind；時間區間：2024/7/1-2024/8/30

以基金B為例，雖然不同階段海外趨勢CTA出現了回撤，但是原因不一樣。

7月，虧損最大的是貨幣類資產，虧損前五品種中有三個是貨幣對，多美元空日元，多歐元空日元，多美元空瑞士法郎。這些虧損來自于套息交易的逆轉，低息貨幣如日元、瑞士法郎、人民幣均出現了升值。

由于這個趨勢是延續的，模型開始調整倉位，6月末美元凈多頭頭寸124%，日元凈空頭頭寸-42%，7月末美元凈多頭頭寸85%，日元凈空頭頭寸-12%。

8月，貨幣資產的虧損有所降低，股指的虧損更大，這主要是在8月上旬股指出現了極端的波動，因此會觸發減倉，從結果上看，減倉錯過了后面V形反轉的修復，虧損第一品種便是東證股指多頭。由于美元接近兩月的走弱，8月末貨幣敞口已有明顯變化，美元凈空頭頭寸-68%，日元凈多頭頭寸8%。

圖：基金B-7月VAR

圖：基金B-8月VAR

數據來源：Aspect

當下持倉來看，商品相關板塊風險權重降低，當前處于歷史均值以下。債券板塊有明顯抬升，外匯和股指有少許抬升，帶動整體投資組合風險權重處于歷史中高位置。建議配置資金適當等待。

現在投資者可能會關心日元套息交易的平倉結束了嗎？

數據來源：Wind；時間區間：2022/5/31-2024/8/27

一方面，存在杠桿，通過衍生品交易的表外日元套息資金已基本平倉。可以看到7.9日CFTC基金日元凈持倉數量為凈空頭-186188，之后四周空頭倉位在快速平掉，8.13日，凈持倉數量為凈多頭23054。

另一方面，沒有杠桿，通過銀行體系融入日元的表內日元套息資金的平倉還在緩慢進行中，據估算存量規模在萬億美元左右。

是否存在杠桿決定了套息資金平倉的速度，如果杠桿較高，交易的逆向會快速觸發平倉的風險閾值。

歷史上日元相對美元升值的各階段
各類資產價格的表現可以觀察到本輪套息交易的逆轉和日元相對美元升值高度相關。

我們不禁好奇，在日元相對美元升值的歷史周期里，各類資產價格的表現如何呢？

數據來源：Wind；時間區間：1980/8-2024/8

數據來源：Wind；時間區間：1995/1-2024/8

基于對日本1Y國債利率的歷史數據觀察，我們選擇1995年以后的低息時代進行日元升值周期的研究。

數據來源：Wind；時間區間：1998/7-2024/8

1998年7月-1999年11月

為應對亞洲金融危機，1998年日本央行和美聯儲開始降息，之后金融市場逐漸從對金融危機的恐慌中緩解，日股和美股反彈。1999年OPEC達成限產協議，原油價格漲幅較大；6月-11月，美聯儲加息75個BP，重回5.5%的目標利率。

2002年1月-2004年12月

互聯網泡沫破滅，美聯儲開啟降息，一年半時間降息75個BP，待市場情緒恢復正常后，2004年6月-12月加息125個BP。這段時間，中國等新興市場國家經濟快速增長帶來商品需求增加，大宗商品以及海外CTA的漲幅遠遠好于日股和美股。

2007年6月-2012年1月

2008年全球金融危機引發市場避險情緒，美聯儲大幅降息，美日利差大幅縮減引發日元套息交易逆轉，但日元的回流沒有提振日股，同期價格腰斬。黃金在經濟衰退時期有亮眼表現。

2015年5月-2016年9月

英國“脫歐公投”引發市場避險情緒升溫。美聯儲加息預期回落使得日元套息交易逆轉，美股好于日股。大宗商品有所分化，黃金受益于避險情緒，原油和金屬則價格承壓。

2022年10月-2023年1月

2022年末日本央行意外上調10年期國債收益率目標區間，同期美國通脹快速回落，市場預期美聯儲加息節奏放緩。市場情緒有所回暖，美股反彈。

2023年10月-2023年12月

市場預期美聯儲加息周期進入尾聲，市場情緒好轉，日股和美股反彈。

觀察歷史各個周期，除了黃金歷次均有盈利表現，其他資產并沒有較為穩定的反應規律。而黃金往往會受益于金融危機、美國經濟衰退、市場避險情緒升溫、美聯儲貨幣緊縮政策放緩等因素。

風險提示：
投資有風險。基金的過往業績并不預示其未來表現。基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。相關數據僅供參考，不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產品風險收益特征，根據自身資產狀況、風險承受能力審慎決策，獨立承擔投資風險。
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