套息交易是什么？

狹義的套息交易是指：融入低息貨幣，在即期市場上換成高息貨幣，賺取貨幣息差的同時承擔匯率的損益。

廣義的套息交易是指：融入低息貨幣后不再局限于外匯市場，投向了其他金融市場資產，比如本國或海外的股票，海外的商品、地產等。

如果把套息交易的借貸端和資產端看成一個天平的兩側，那么借貸端——低息貨幣是關鍵所在。出于高流動性和二十多年的低利率環境，日元長期被看做是全球最佳的低息貨幣。

近兩月套息交易逆轉平倉的背景

我們將Carry Trade的策略指數見頂回撤的7月10日，定為本輪套息交易逆轉的起點，8月5日達到了階段性的低點，之后市場恐慌的情緒有所淡化，策略指數企穩反彈。

這段時間發生了什么？

圖：GSAM FX Carry Index

圖：Bloomberg Cumalative FX Carry Trade Index for Managed G10 Currencies

數據來源：Bloomberg；時間區間：2022/1/1-2024/8/30

7.10-7.31

日元相對美元持續升值，幅度達到7%左右。同期各類資產出現了下跌。舉例股指，日經225回撤-7%，納斯達克回撤-6%；舉例商品，布倫特原油回撤-5%，LME銅回撤-6%；舉例海外CTA策略，A基金回撤-8%。

7.31-8.5

7月31日，日本央行意外提升政策利率15個基點至0.25%。

8月2日，美國非農數據的走弱引發市場恐慌。

日元相對美元繼續升值4%。各類資產共振下跌。舉例股指，日經225回撤-19%，納斯達克回撤-8%；舉例商品，布倫特原油回撤-5%，LME銅回撤-4%，倫敦現貨黃金回撤-2%；舉例海外CTA策略，A基金回撤-4%。

8.7-8.30

8月7日，日本央行副行長內田真一稱不會在市場不穩定的時候加息，日元套息交易逆轉帶來的波動暫時緩和。

日元相對美元貶值1%。多數資產出現明顯反彈。舉例股指，日經225上漲18%，納斯達克上漲8%；舉例商品，布倫特原油較平0%，LME銅上漲4%，倫敦現貨黃金上漲4%；舉例海外CTA策略，A基金回撤-3%。

為什么套息交易的逆轉會引發市場短時間如此大的波動？

數據來源：Wind；時間區間：2022/6/1-2024/7/31

本輪美聯儲加息起始于2022年中，過去兩年多借入低息貨幣如日元，投入美國市場，即使不考慮資產增值（如股票、地產），只是匯率就已經接近10%的年化回報了。這形成了一個以美元資產為中心的正反饋系統，當套息交易的人越多，借入日元，買入美元及相關資產的人越多，日元匯率貶值越大，持有美元資產的盈利越多，形成一個自我加速的過程。

而近兩月的市場波動體現了這個正反饋系統的另一面，一旦負向循環發生，系統的解體是非常快速的，這個也是需要關注的風險所在。

為什么在三個時間階段海外CTA均出現回撤？

數據來源：Wind；時間區間：2024/7/1-2024/8/30

以基金B為例，雖然不同階段海外趨勢CTA出現了回撤，但是原因不一樣。

7月，虧損最大的是貨幣類資產，虧損前五品種中有三個是貨幣對，多美元空日元，多歐元空日元，多美元空瑞士法郎。這些虧損來自于套息交易的逆轉，低息貨幣如日元、瑞士法郎、人民幣均出現了升值。

由于這個趨勢是延續的，模型開始調整倉位，6月末美元凈多頭頭寸124%，日元凈空頭頭寸-42%，7月末美元凈多頭頭寸85%，日元凈空頭頭寸-12%。

8月，貨幣資產的虧損有所降低，股指的虧損更大，這主要是在8月上旬股指出現了極端的波動，因此會觸發減倉，從結果上看，減倉錯過了后面V形反轉的修復，虧損第一品種便是東證股指多頭。由于美元接近兩月的走弱，8月末貨幣敞口已有明顯變化，美元凈空頭頭寸-68%，日元凈多頭頭寸8%。

圖：基金B-7月VAR

圖：基金B-8月VAR

數據來源：Aspect

當下持倉來看，商品相關板塊風險權重降低，當前處于歷史均值以下。債券板塊有明顯抬升，外匯和股指有少許抬升，帶動整體投資組合風險權重處于歷史中高位置。建議配置資金適當等待。

現在投資者可能會關心日元套息交易的平倉結束了嗎？

數據來源：Wind；時間區間：2022/5/31-2024/8/27

一方面，存在杠桿，通過衍生品交易的表外日元套息資金已基本平倉。可以看到7.9日CFTC基金日元凈持倉數量為凈空頭-186188，之后四周空頭倉位在快速平掉，8.13日，凈持倉數量為凈多頭23054。

另一方面，沒有杠桿，通過銀行體系融入日元的表內日元套息資金的平倉還在緩慢進行中，據估算存量規模在萬億美元左右。

是否存在杠桿決定了套息資金平倉的速度，如果杠桿較高，交易的逆向會快速觸發平倉的風險閾值。

歷史上日元相對美元升值的各階段
各類資產價格的表現

可以觀察到本輪套息交易的逆轉和日元相對美元升值高度相關。

我們不禁好奇，在日元相對美元升值的歷史周期里，各類資產價格的表現如何呢？

數據來源：Wind；時間區間：1980/8-2024/8

數據來源：Wind；時間區間：1995/1-2024/8

基于對日本1Y國債利率的歷史數據觀察，我們選擇1995年以后的低息時代進行日元升值周期的研究。

數據來源：Wind；時間區間：1998/7-2024/8

1998年7月-1999年11月

為應對亞洲金融危機，1998年日本央行和美聯儲開始降息，之后金融市場逐漸從對金融危機的恐慌中緩解，日股和美股反彈。1999年OPEC達成限產協議，原油價格漲幅較大；6月-11月，美聯儲加息75個BP，重回5.5%的目標利率。

2002年1月-2004年12月

互聯網泡沫破滅，美聯儲開啟降息，一年半時間降息75個BP，待市場情緒恢復正常后，2004年6月-12月加息125個BP。這段時間，中國等新興市場國家經濟快速增長帶來商品需求增加，大宗商品以及海外CTA的漲幅遠遠好于日股和美股。

2007年6月-2012年1月

2008年全球金融危機引發市場避險情緒，美聯儲大幅降息，美日利差大幅縮減引發日元套息交易逆轉，但日元的回流沒有提振日股，同期價格腰斬。黃金在經濟衰退時期有亮眼表現。

2015年5月-2016年9月

英國“脫歐公投”引發市場避險情緒升溫。美聯儲加息預期回落使得日元套息交易逆轉，美股好于日股。大宗商品有所分化，黃金受益于避險情緒，原油和金屬則價格承壓。

2022年10月-2023年1月

2022年末日本央行意外上調10年期國債收益率目標區間，同期美國通脹快速回落，市場預期美聯儲加息節奏放緩。市場情緒有所回暖，美股反彈。

2023年10月-2023年12月

市場預期美聯儲加息周期進入尾聲，市場情緒好轉，日股和美股反彈。

觀察歷史各個周期，除了黃金歷次均有盈利表現，其他資產并沒有較為穩定的反應規律。而黃金往往會受益于金融危機、美國經濟衰退、市場避險情緒升溫、美聯儲貨幣緊縮政策放緩等因素。

風險提示：
投資有風險。基金的過往業績并不預示其未來表現。基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。相關數據僅供參考，不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產品風險收益特征，根據自身資產狀況、風險承受能力審慎決策，獨立承擔投資風險。
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