本文主要敘述第一個重要特征：注重增速&對未來充滿美好假設。

調研中我們總會詢問基金經理如何看待估值，無論是三年前還是現在，而每一個基金經理都會提到“注重估值和業績匹配的合理性”，當然這基本沒什么參考價值。

那么在2021年左右這個“合理性”長什么樣呢？以下兩個比較典型的基金經理的回答可窺見一二：
A：“估值是個偏個性化的，偏藝術的東西，主觀性較強。但對于一些絕對PE超過100倍的我不太能接受。”
B：“如果20%增速的話，可能超過40倍我就會覺得有點貴了。”

處在當時的環境中，以上的觀點并沒讓人驚訝，畢竟當時個別逆變器、電池材料或CXO個股的靜態估值都一度百倍以上。當然，盡管故事背景不一樣，這些板塊之后的走勢卻殊途同歸，要么是供給惡化，要么是外部條件的改變。

之后我們也有問過個別在這些領域有很重倉位表達，最后虧損幅度較大的基金經理，比如“為什么當時靜態估值那么高卻不減呢？”。得到的回答多是以下：

“當時判斷景氣度能延續到***年，動態估值折算到三年后只有***倍，格局變差了，但預計最差也有***的利潤，跌下來后也比較合理，沒想到惡化成這樣。”

“沒想到”三個字是我們調研中最常遇到的基金經理對于一個虧損較多個股的表達。雖然“沒想到”不可避免，但投資是追求確定性的過程，應該盡可能減少“沒想到”事件對持股的沖擊。可能在過去基金經理們整體比較注重增速推演以及線性假設，對于向下周期來臨時反應不夠積極。

此外這也衍生了另外一個現象，就是幾年前基金經理很多不待見所謂的周期股。比如我曾經在2021年左右問過2個基金經理投資上是否有什么回避，回復如下：
A：“比較回避缺乏長期邏輯的純周期板塊，比如鋼鐵和有色這種。”
B：“不喜歡傳統周期股，因為他們缺乏確定性，比如一些傳統家電股不太好的原因就是受地產周期影響。”

事實上，無論所謂“成長”還是“周期”，都需要回答如何給投資者賺錢的問題。在2021年成長股投資大行其道時，我曾經問過當時看上去持倉比較偏“傳統周期”的一個基金經理：
“您持倉中很多個股都是周期股，為什么？”
“難道周期股賺的錢不是錢嗎？”

總的來說，再去閱讀2021年這些調研紀要時，我們發現不少基金經理們在2021年展現出的特質就是對未來的假設過于線性，以及對市場的理解比較偏PEG的邏輯。

如果說一定要總結出他們中的大多數在接下來的三年給投資者帶來較大虧損的原因，我們認為有可能是高估了自己對產業周期的理解以及對企業的定價能力，而這跟基金經理偏右側還是左側操作沒有直接的關系，并且這種認知偏差對他們的糾錯應變也形成了制約。

那么這給我們選基帶來了什么啟示呢? 

我們認為，除了對自己能力圈有著清晰的定位，對企業、行業周期以及競爭力有長期深入的研究，以及對投資者有較強的信托責任感外，最重要的就是對市場的態度，我們愈發認為謹慎且謙卑的心態是長期能夠存活在資本市場上的根本素質。

風險提示：
投資有風險。基金的過往業績并不預示其未來表現。基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。相關數據僅供參考，不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產品風險收益特征，根據自身資產狀況、風險承受能力審慎決策，獨立承擔投資風險。
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