風格因子輪動是A股權益投資中不可忽視的現象，研究風格因子輪動能夠有效把握A股結構性行情，前瞻性地制定適應市場變化的資產配置方案，這能夠有效地提升資產配置的勝率，也能有效規避權益市場的結構性風險。通過對現存研究的整理，以及對權益市場定價方式的理解，筆者認為A股市場反復出現因子輪動的核心原因在于因子在宏觀變量上的暴露方向和暴露程度有所區別。對于復雜的經濟體而言，經濟狀態是系統最核心的變量，金融資產價格、宏觀經濟變量都是經濟狀態的反映。風格因子的表現同樣也必然受到經濟狀態的影響，通過宏觀經濟體的一些表征與因子表現的聯系，能夠有助于判斷風格因子的未來表現。

因此筆者認為研究風格因子輪動現象，宏觀視角是一個很重要的研究方向，也能更 “本質”地揭示各風格因子輪動規律。

更細化地來看，不管是商品市場還是權益市場，宏觀經濟的影響無外乎兩個方面，第一個方面就是經濟增長帶來產業鏈各環節產能提升，進而影響大宗商品的需求和中下游企業的盈利。第二個方面則是流動性的變化，使得經濟系統資金量變化，進而通過信用影響企業經營活動和非銀的投資活動，這從盈利和估值兩個角度對權益市場價格走勢產生影響。因此宏觀經濟影響金融市場的核心變量是企業盈利和流動性影響的估值變化，企業盈利及市場預期的變化進而影響投資者的微觀決策，最后落實到風格維度即出現市場風格輪動現象。

以上僅是筆者通過經濟增長、流動性和企業盈利關系這個邏輯鏈條的分析得到的風格因子輪動的宏觀解釋，市場具體會如何通過宏觀經濟運行狀態演繹風格因子輪動現象還需要從歷史數據中尋找答案。

通過我們對前期不同經濟運行狀態中各風格相對強弱的統計研究，我們初步得出了以下結論：

當然，冷冰冰的數據和規律，并不足以支撐我們的認知，而且還很有可能陷入“刻舟求劍”的過擬合情境。自上而下的視角中，邏輯，永遠都是最重要的。

大小盤風格

盈利視角

從盈利視角解釋大小盤輪動現象，更多是企業在經濟增長和衰退狀態時表現出來的盈利增長的確定性強弱。當經濟增長的確定性增強，中長期趨勢開始向好時，無論任何行業，龍頭在周期向上過程中業績的確定性更高。因此，在經濟增長的情況下，龍頭企業盈利增長的確定性增強，投資者傾向于買入金融、消費、周期龍頭。投資者不再追求不確定性更高的小市值公司股票，資金將從不確定性更高的小市值股票中流出，選擇盈利更為確定的大市值股票。此時表現出大盤股票優于小盤股，整個市場呈現大盤占優的格局。

而當經濟逐漸走弱，雖股市整體將變得低迷，但相對于小盤股，擁有大市值特征的公司盈利變差的確定性也更強，大市值公司股價失去盈利支撐的概率更大。資金將傾向于更有可能盈利的小市值股票，從而回避確定性變差的公司。如此以來，當經濟衰退的時候雖然大小盤風格的絕對表現均會受到影響，但是小盤股的相對表現會更優。

估值視角

除了企業自身的盈利視角，市場對于大盤股和小盤股估值的變化也會改變二者的相對強弱。從企業生命周期角度看，小市值股票一般多處于成長期。而成長期的企業未來現金流不確定性比較大，且分紅會呈現前期較低，后期企業成長后較高的特征，因此市場愿意給與小盤股更高的估值。并且相對于大盤股，小盤股的“久期”更大。一般久期更大的金融資產會更受益于無風險利率的下行。結合DDM模型，當經濟增長，作為衡量經濟增長時資金價格的無風險利率會上行，小盤股未來現金流貼現受損較之大盤股會更大，從而容易跑輸大盤股；反之當經濟衰退，無風險利率下行，則小盤股的未來現金流貼現受益也會相對于大盤股更大，因此會有利于小盤股表現。

行業視角

從行業的視角理解大小盤隨經濟增長衰退的輪動規律，核心思想在于大小盤風格和行業風格存在共線性：有統計數據顯示各行業市值規模的排序在過去的經濟周期里基本保持穩定，并且呈現出明顯的大盤偏向強周期行業，小盤偏向弱周期行業的特點。因此，大小盤輪動本質上是周期行業與非周期行業的輪動。經濟擴張期強周期行業由于盈利強勁，預期增長率很高等因素使得其相對于弱周期行業享有可觀的估值溢價，而經濟收縮期由于產能過剩的壓力，強周期行業普遍增長乏力，前景黯淡。與之相對應，弱周期行業代表了產業結構調整的方向，更能維持相對較高的盈利增速，預期增長前景相對看好，因而享有較高的估值溢價，收益相對較高。因此，正是由于經濟擴張期強周期的大盤好于弱周期的小盤，而經濟收縮期弱周期的小盤好于強周期的大盤導致了在一個經濟周期內形成大小盤輪動的現象。

因此綜上所述，筆者認為經濟增長與衰退是決定大小盤輪動的主要參考維度。從經濟運行邏輯上來講，當經濟增長時大盤股具有優勢，經濟衰退時小盤股的相對優勢更強。

價值成長風格

盈利視角

相對于價值風格的股票多數已處于成熟期，成長風格的股票由于大多數在成長期，其企業盈利情況更依賴市場整體流動性寬松、宏觀信用整體上升的經濟運行狀態。這主要是因為成長股在成長階段規模較小且盈利彈性較大，相對于價值股對流動性變化的反應更加敏感。當市場流動性和信用整體寬松的時候，成行股能夠有效獲取資金補充經營活動，企業盈利改善相對于價值股更多。因此當經濟系統流動性改善時，成長股盈利改善能夠有效提升其股價，成長股優于價值股表現，當流動性趨緊時，成長股受盈利拖累，表現差于價值股。

估值視角

其實從流動性的角度去理解價值成長風格輪動現象時，估值和市場風險偏好是一個比盈利更好的視角。成長股往往短期盈利較弱，但由于前景較好所以未來可能會有較高的盈利能力，由于遠期收益要考慮折現，因此對成長股來說估值非常重要。當流動性充裕時，一般市場利率較低，預示著權益資產未來現金流的折現因子變小，而成長股的現金流回報較之價值股期限要長。同理使用上文的久期理論，成長股的“久期”更大，從而更受益于無風險利率的下行；當流動性收緊時，一般市場利率較高，自然未來現金流貼現受損較之價值股更大，使得成長股易跑輸價值股。

情緒視角

情緒視角值得是流動性變化帶來的市場投資者的風險偏好變化，有效地影響著價值成長風格輪動現象。在一個流動性充裕的階段，投資者有更低的成本去追求“不確定的增長”，拉長投資組合的“久期”。因此成長類股票相對于價值類股票在這段時間表現更佳。同時，在流動性變差的情況下，投資者大概率會回避受流動性波動影響更大的股票，傾向于配置市場認可有高價值屬性的股票，從而使得成長股表現一般。因此當流動性充裕時，市場風險偏好抬升，資金會從價值股流向成長股；風險偏好惡化的時候則從成長股流向價值股。例如近幾年來看，中美關系和疫情對風險偏好和市場成長價值風格輪動有明顯影響：中美關系緩和的時候，由于風險偏好修復成長股表現通常較好；中美關系惡化的時候成長股通常表現較差。

因此綜上所述，筆者認為流動性的強弱是決定價值成長風格輪動的主要參考維度。從經濟運行邏輯上來講，當流動性寬松時成長股具有優勢，流動性收緊時價值股的相對優勢更明顯。

風險提示：
投資有風險。基金的過往業績并不預示其未來表現。基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。相關數據僅供參考，不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產品風險收益特征，根據自身資產狀況、風險承受能力審慎決策，獨立承擔投資風險。
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