雙向波動的煩惱

如果從歷史數據來看，人民幣對美元在2005年7月至2015年8月的整整十年時間里，基本處于單邊升值狀態，而在當時面臨匯率升值煩惱的更多的是國內的外貿企業。

匯率升值意味著，在不借助匯率風險對沖工具的情況下，企業賺取的美元收入結算成人民幣時將出現減少。

十年間，人民幣匯率從匯改前的8.27一路升值至6附近，期間人民幣升值幅度超過了20%，平均每年升值幅度超過2%。而在2015年匯改之后，人民幣匯率開啟了雙邊波動模式，且波動幅度并不算小。

圖表1：美元兌人民幣匯率走勢

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理；數據時間：2001/07/01~2024/08/09

從匯率走勢上看，2015年以來人民幣經歷了2次明顯的升值行情：

第一次為2017年初至2018年初，人民幣對美元升值幅度超過10%，匯率水平從7附近一路升至6.2左右。當時人民幣升值的原因主要是境內跨境資金流出監管加強，以及境外人民幣利率飆升、美元回調等因素的影響。

第二次為2020年5月至2021年5月份，由于新冠疫情沖擊，中美兩國經濟表現出現錯位，國內出口金額和貿易順差大幅超預期，人民幣明顯走強，期間美元兌人民幣匯率水平從7.2附近升至6.3左右，升值幅度再度超過10%。

圖表2：2015年以來美元兌人民幣匯率變動幅度（%）

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理；數據時間：截至2024/08/09

2015年匯改以來的九個完整年度，其中有6個年度人民幣處于貶值狀態，3個年度處于升值狀態。

從投資者以人民幣投資海外美元資產的角度來看，多數年份人民幣兌美元匯率變化是帶來了正向收益貢獻的。

近些年來，不少投資者開始配置海外資產，股票、債券均有所涉及。而債券由于本身預期回報不高，對匯率波動較為敏感。

如果以美國綜合債ETF為例，不難發現，由于2022年美國激進加息，美元債出現大幅回調，但同時人民幣貶值也帶來了9.08%的匯率收益，使得以人民幣投資美元債資產的整體虧損大幅下降，不少QDII公募債基在2022年也依然錄得了正收益。而對比期間累計收益表現，該指數ETF近十年間的累計回報僅有5.84%，但在人民幣計價下的累計回報則達到了24.45%。

圖表3：2015年以來人民幣匯率變動、美聯儲加息情況及美元債表現

數據來源：Wind，好買基金研究中心整；數據時間：截至2024/08/09

鎖匯還是不鎖匯

7月底、8月初，由于人民幣匯率短期內快速升值，不少持有QDII、QDLP、互認基金等跨境債券產品的投資者，無疑經歷了煎熬的兩周。

由于美國通脹和就業數據低于預期，加上日本央行開啟加息操作等原因，美元指數7月底明顯走弱。盡管國內央行意外下調公開市場操作利率，貸款市場報價利率也再次下調，但人民幣反而出現了升值。美元兌人民幣匯率從前期的7.28快速下探至7.11，升值幅度超過2%。

而與此同時，美債收益率在通脹和就業數據的帶動下，也出現了一波快速下行。10年期美國國債收益率從之前的4.28%快速下行至3.8%以下，降幅達到50BPs，對應的資本利得約4%。

不難看出，在這次匯率升值和利率下行的雙重因素影響下，那些久期相對較短的境外美元債產品，更加容易出現虧損，而久期相對較長的基金反而因資本利得相對更高，虧損幅度相對更小，甚至有望實現正收益。

圖表4：香港互認基金人民幣份額(債券型)業績表現（%）

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理；數據時間：截至2024/08/09，回調時間區間2024/07/24至2024/08/05

此次調整中，除了部分久期相對較長的產品受影響較小，做了鎖匯操作（匯率對沖）的基金也有不少獲得了正收益。

借助遠期匯率合約，鎖匯的基金份額能夠較好地規避人民幣匯率升值帶來的風險，但同時也將放棄人民幣貶值帶來的額外收益。

由于當前美元利率水平顯著高于人民幣利率，導致1年期的美元兌人民幣遠期匯率買入價達6.89（中國銀行官網8月7日報價），相對即期匯率這意味著鎖匯的成本超過3%，甚至接近4%。而對于債券型基金有限的預期收益而言，鎖匯的成本無疑過于高昂。

鎖匯，當前成本過高；不鎖匯，則將暴露匯率風險。到底是否應該鎖匯的基金份額，對于很多以人民幣配置境外美元債資產的投資者而言是一個兩難的問題。

匯率與美債的相關性

基于當前美國通脹和就業等經濟數據的表現，美聯儲后續開啟降息操作將是大概率事件。投資美元債資產，一方面能獲得較高的利息收入，另一方面則有望獲得收益率下行帶來的資本利得。

然而，在降息的背景下，人民幣兌美元通常升值的可能性較高，投資者通過QDII、QDLP、互認基金等方式配置美元債，在不鎖匯的情況下，將不得不面臨人民幣升值的風險。

從2015年8月11日匯改以來的統計數據看，美元兌人民幣匯率與10年期美國國債收益率之間的相關系數為0.49，屬于中等程度相關水平。當美債收益率下降時，人民幣往往也是升值的。

但如果進一步區分的話，可以發現，在不同美債收益率水平之上，二者之間的相關性強弱會出現一些明顯的變化。當10年期美國國債收益率在2.4~3.4%以上的時候，其相關系數高達0.8及以上，而在3.4~4.2%以上時，其相關性顯著降低，最低時僅有0.4左右，但在4.4%以上時又升至0.7附近。表明在不同美債利率水平之上，美債與人民幣匯率之間的相關性會出現一些明顯的變化。

圖表5：人民幣匯率與不同10年期美國國收益率之間的相關性

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理；數據時間：截至2024/08/09

如果以歷史數據進行刻畫，通過簡單的回歸分析，可以很容易建立人民幣匯率與10年期美國國債收益率之間的定量關系。

以美債收益率在2.5%以上的數據樣本進行分析，回歸結果顯示：

其他因素不變情況下，10年期美國國債收益率每變動1個百分點，美元兌人民幣匯率平均而言將同向變動0.37，對應匯率的波動幅度為在5%左右。如果美債收益率按照4%、3.5%和3.0%測算，則對應的匯率水平分別為7.11、6.93和6.74。而當美債收益率下行至3.0以下，不難發現，二者之間的線性關系將變得不太穩定，正相關關系也在減弱，人民幣兌美元既可能升值，但是貶值的概率也在上升。

其背后的一種解釋可能是，當10年期美國國債利率大幅下行時，美國國內經濟往往也出現了一些問題，而中美的經濟關聯度較高，此時國內經濟也容易受到美國經濟下滑的影響，進而引起人民幣相對貶值。

圖表6：10年期美國國債收益率(2.8以上)與人民幣匯率之間回歸關系

數據來源：Wind，好買基金研究中心整理；數據時間：截至2024/08/09

跨境基金產品為境內投資者參與海外美元債投資提供了便捷的渠道，但其中也存在不少風險。

不鎖匯存在匯率升值風險，而鎖匯的成本又會對收益將造成不小的侵蝕。單純從收益計算的角度，如果匯率升至6.9左右，那么鎖匯和不鎖匯的預期收益差異其實并不大，當匯率顯著高于6.9時，鎖匯后的預期收益才相對好于不鎖匯。在未來美聯儲降息的背景下，收益率下行帶來的資本利得也將與匯率波動形成一定的對沖，從而抵消人民幣升值帶來的不利影響。

當前美國經濟整體表現仍具韌性，出現大幅衰退的概率較低。而國內由于總需求不足，經濟基本面的修復也依然面臨著不少挑戰。影響人民幣匯率漲跌的核心因素最終還是兩國經濟基本面的相對強弱，從統計數據來看，美國經濟并沒有想象中的那么脆弱。

對于人民幣升值的擔心是合理的，但認為人民幣將出現大幅升值而過于憂慮則大可不必。

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