估值、業(yè)績(jī)、衰退交易來襲
美股開啟階段性回調(diào)

7月以來，一路上漲的美股開啟了震蕩走勢(shì)。截至8月5日收盤，納斯達(dá)克100指數(shù)8月累計(jì)下跌7.58%，距高點(diǎn)回撤超過13%，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌6.08%，距高點(diǎn)回撤超過8%，創(chuàng)下今年以來最劇烈的一輪調(diào)整。

本輪美股的調(diào)整，源于市場(chǎng)對(duì)估值、業(yè)績(jī)、衰退交易等多重因素的擔(dān)憂。以下我們就來逐一分析：

一、估值：漲多了總要調(diào)整

任何國(guó)家都不存在只漲不跌的市場(chǎng)，漲得多了，創(chuàng)新高的次數(shù)多了，調(diào)整是自然規(guī)律。

去年年初以來，美股一直處在持續(xù)的上行通道中，積累了較高的漲幅，也讓不少投資者感受到“追高”的恐懼。以7月初的估值水平來看，納斯達(dá)克100處于近十年86.9%的分位，標(biāo)普500處于近十年88%的分位，均處于美股歷史上較高的位置。

直到7月的這波調(diào)整，美股的大小盤風(fēng)格發(fā)生了切換，像納斯達(dá)克這些偏大盤成長(zhǎng)的指數(shù)，估值分位有明顯回調(diào)。而經(jīng)過了上周的下跌之后，小盤指數(shù)的估值范圍也有所下降。也就是說，美股整體沒有之前那么貴了，前期上漲的壓力得到了釋放。

二、M7業(yè)績(jī)：雖未大幅超預(yù)期，但不至于恐慌

美股去年以來的一騎絕塵，很大程度上是AI科技股的盈利上漲驅(qū)動(dòng)的，也就是我們常說的科技七巨頭“Magnificent 7”。

從下圖可以看出，今年一季度的時(shí)候，M7的整體業(yè)績(jī)和盈利水平都是大幅超預(yù)期的，這也推動(dòng)了美股上半年的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。但是近期二季度的業(yè)績(jī)公布之后，雖然M7的業(yè)績(jī)沒有明顯的走弱，但是也沒有出現(xiàn)大幅超預(yù)期的情況。市場(chǎng)擔(dān)心由科技推動(dòng)的行情能否持續(xù)，因此本輪納指的調(diào)整顯著高于其他寬基和其他風(fēng)格指數(shù)。

根據(jù)Factset，目前標(biāo)普500有3/4的公司公布了二季度財(cái)報(bào)。公布財(cái)報(bào)的公司中，有78%的公司盈利超預(yù)期。這個(gè)比例和過去一年的平均值持平，只是超預(yù)期的幅度相對(duì)來說比較低。從這點(diǎn)來說，M7業(yè)績(jī)上有一定的隱憂，但還不值得引起市場(chǎng)恐慌。

三、衰退交易：與實(shí)際衰退仍有距離

本周美股回調(diào)最重要的宏觀因素，是不斷升溫的衰退交易。隨著就業(yè)數(shù)據(jù)公布，近期市場(chǎng)主要表達(dá)出衰退交易，短期對(duì)于衰退的擔(dān)憂情緒放大了此輪下跌。

上周五，美國(guó)公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，且失業(yè)率升高，明顯加重了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向衰退和“硬著陸”的擔(dān)憂。周五非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美債利率快速跌破 3.8%，美股大幅回調(diào)，美元指數(shù)跌至 103，均符合“衰退交易”特征。

但真實(shí)情況究竟如何？美國(guó)經(jīng)濟(jì)真的如新聞報(bào)道所言，要步入衰退周期了嗎？

從定義上來看，經(jīng)濟(jì)衰退（Economic recession）是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)嚴(yán)重、廣泛且長(zhǎng)期的低迷。但當(dāng)前來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面只能算是增長(zhǎng)放緩，與NBER定義的衰退仍有距離。且美國(guó)當(dāng)前政策利率仍在5.5%的高位，仍有比較大的政策空間。

預(yù)防性降息情景下

美股大幅回調(diào)的概率不高

復(fù)盤美聯(lián)儲(chǔ)1980年以來的貨幣政策周期，降息可分為預(yù)防式降息（Pre-emptive Rate Cut）和紓困式降息（Remedial Rate Cut）。如下圖所示，紅色標(biāo)注對(duì)應(yīng)預(yù)防式降息，綠色標(biāo)注對(duì)應(yīng)紓困式降息，藍(lán)色標(biāo)注對(duì)應(yīng)預(yù)防式+紓困式降息。

· 預(yù)防式降息：央行在經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)明顯衰退跡象時(shí)采取的措施，目的是預(yù)先阻止經(jīng)濟(jì)放緩或避免潛在的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

· 紓困式降息：在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)衰退或嚴(yán)重放緩的情況下采取的措施，目的是緩解經(jīng)濟(jì)壓力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

簡(jiǎn)單來說，經(jīng)濟(jì)未陷入衰退一般對(duì)應(yīng)預(yù)防式降息，陷入衰退后一般對(duì)應(yīng)紓困式降息。從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有真正陷入衰退或持續(xù)低迷的情況，通脹壓力也得到了一定的緩解，今年9月開啟的降息大概率會(huì)是預(yù)防式降息。

以下我們根據(jù)歷史規(guī)律，總結(jié)了降息對(duì)各類資產(chǎn)可能發(fā)生的影響：

①美股：預(yù)防式降息通常利好美股，紓困式降息通常下跌

一般來說，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)美股的影響取決于當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度。從歷史上來看，預(yù)防式降息通常利好美股，紓困式降息美股通常下跌。從風(fēng)格來看，預(yù)防式降息通常不改變美股的大盤市值風(fēng)格，紓困式降息則在降息期間及之后更利好小盤風(fēng)格。

②美債：長(zhǎng)端美債收益率下行，利好美債表現(xiàn)

無論是預(yù)防式降息還是紓困式降息，通常皆意味著長(zhǎng)端美債收益率下行。利好美債表現(xiàn)，尤其是紓困式降息時(shí)，美債表現(xiàn)更具性價(jià)比。

③美元：降息通常利空美元，但預(yù)防式降息影響相對(duì)有限

如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)采取的是預(yù)防式降息，則美元指數(shù)有望維持高位甚至繼續(xù)走強(qiáng)；如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，美聯(lián)儲(chǔ)采取的是紓困式降息，則美元指數(shù)趨于走弱。

④黃金：降息通常利好黃金，紓困式降息對(duì)黃金更為利好

美元和黃金走勢(shì)往往呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)在2001年1月、2007年9月、2019年8月三次紓困式降息中，黃金表現(xiàn)均十分亮眼。

總結(jié)來看，美股在前期積累較多漲幅之后，短期調(diào)整屬于正常現(xiàn)象。且經(jīng)過本輪回調(diào)之后，此前的估值壓力也得到了進(jìn)一步釋放。

長(zhǎng)期而言，美股基本面和企業(yè)盈利能力仍有韌性，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)與實(shí)際衰退仍有距離。從歷史表現(xiàn)來看，預(yù)防式降息通常利好美股，且大概率不會(huì)扭轉(zhuǎn)美股的大盤成長(zhǎng)風(fēng)格，階段性調(diào)整或是介入美股投資的好時(shí)機(jī)。

（本文章轉(zhuǎn)載自好買香港公眾號(hào)）

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