以史為鑒：近十年債市熊短牛長

先來復盤一下近十年的三輪債牛行情：

第一輪牛市：2014年-2016年

2014年經濟增速下行，推動貨幣政策由緊轉松，也開啟第一輪的債券牛市。隨著2015年的兩次股災及特殊事件沖擊，進一步推動貨幣政策的寬松，期間也伴隨著銀行委外資金大量進入債券市場，導致全面的資產荒，定價也開始逐步脫離基本面。

2016年，GDP增速止跌回升、經濟基本面企穩、房地產銷售快速回暖、各項金融數據逐步改善，但債券市場并沒有因為基本面的好轉開始轉熊。同年8月，央行開始進行政策引導，資金面開始趨緊，隨后政治局會議提到防范金融風險，貨幣政策基調從穩健變成穩健中性。2017年1月，央行正式開始上調利率，宣告這一輪的債券牛市徹底結束，這也是過去十年中第一輪比較長的債券牛市。

第二輪牛市：2018年-2020年

2018年，中美貿易戰爆發，疊加貨幣政策開始轉松，推動債券收益率下行。2019年經過短暫調整，在2020年初因疫情沖擊，央行加大流動性寬松支持，債券收益率出現新低。不過疫情后，隨著央行快速收緊貨幣政策，宣告這一輪的牛市的終結。

第三輪牛市：2021年-至今

最后本輪牛市的起點從2021年開始，原因大家也比較了解，從疫情的持續影響，再到房地產風險、經濟增速持續下行，導致債券收益率的持續下行至歷史新低。

從前兩次的經驗來看，央行收緊貨幣政策或者政策表態，只是債券市場整體走熊的一個必要條件，而不是充分條件，還需要考慮基本面情況，才能判斷市場是否開始出現全面走熊。

央行近期連續表態
債市暫未出現轉向信號

好買研究員：央行于近期計劃開展的國債借入操作、臨時正、逆回購操作，如何解讀央行的一系列動作為債券市場帶來的影響？

徐立強：3月以來，央行已經通過各種渠道發聲，包括提示長端收益率下行幅度過大，以及要關注中小銀行和非銀主體大量持有中長期債券的期現錯配和利率風險。提示次數超10次，且措辭態度愈發嚴厲。但受到債券供求的短期擾動，基本上已經脫離經濟基本面的定價，債券市場對于央行的口頭警告，反應逐步鈍化。6月底，10年期國債收益率和30年期國債收益率連破年內新低，央行為維護債券市場的穩健運行，發布公告稱，計劃向一級交易商開展國債借入操作。

如何解讀這一操作呢？

央行借入國債之后，對應的操作方向是賣出國債，債市直接影響是收緊銀行間市場的流動性，導致債券收益率上行。央行此舉是對目前國債收益率過低的態度傳達，希望引導收益率回升到合理區間。但是向上的空間還要考慮經濟基本面和融資需求的實際情況，短期應該不會看到債券收益率出現大幅逆轉上行的趨勢。

好買研究員：很多投資者有誤區，認為城投債永遠不會違約，請問您目前對城投債的看法是什么？

徐立強：在去年中央發行特殊再融資債，以及35號文的支持下，城投債風險顯著緩釋。我們認為短時間內要和政府信用去做完全切割，是非常困難的，因此35號文支持的時間范圍內，短期內的城投品種基本上是無差別的投資。

雖然從基本面上來看，很多區域的財政壓力非常大，但后續仍有可能通過地方專項債或者新一輪特殊再融資債的支持，去化解平臺債務壓力。不過目前需要警惕弱區域地方平臺的長久期債券風險，原因在于，現階段城投債交易相對擁擠，為了博取更高的票息收益，很多投資者不得不被動拉長久期。若后續中央出臺新文件或資產處置思路變化的話，弱區域長久期城投債，可能會面臨一定的估值波動風險。

好買研究員：您認為產業債是否會成為未來一段時間市場投資的熱點？有哪些行業的產業債值得關注？

徐立強：所有債券投資的本質都是在做產業投資，城投債也不例外，也是在不同產業中經營，只不過大家把它從產業中獨立出來，所以我們對產業債的投資概念是偏行業輪動的債券投資。

債券的本質是獲取持有到期的收益，能夠安全兌付是最重要的前提。在不考慮極端事件發生，導致行業出現毀滅性打擊的情況下，我們進行債券投資是要選擇行業內最具有核心競爭力的公司。也就是在目前主流的、可覆蓋的行業范圍內，選擇每個行業最具有核心競爭力的公司。

舉一個具體的例子，煤炭行業目前屬于發展較好的偏紅利行業，現金流跟利潤都比較可觀。但從債券投資和行業利差的角度，煤炭不一定是最值得投資的行業，因為它的行業利差已經極窄。同理，一些行業可能目前還存在波動，或者行業尾部的一些公司存在風險，如養殖業，豬價在過去一年、今年上半年波動都非常大，但是我們覺得這些行業反而可能是做債券投資更好的選擇。因為大家認知存在分歧，會導致行業內出現很多具備高性價比的公司。

債牛核心邏輯持續
短久期債券更具配置價值

好買研究員：今年二季度央行發布超長期國債，您認為這種超長期國債對普通投資者來說，是否具有配置價值？

徐立強：普通投資者購買超長期國債，要考慮自身資產配置情況，以及是否對這個品種有清晰的認知。
近期超長期特別國債剛剛上市，就迎來了收益率的快速下行，很多投資者買入之后發現有比較持續客觀的盈利。但是也應清晰的認識到，這些盈利或具備階段性，隨時可能發生反轉，甚至虧損。對于普通投資者而言，如果僅僅考慮把超長期特別國債當成低風險理財或者存款替代品種，是非理性的做法。

好買研究員：目前對于長債、短債的選擇，您有什么建議？

徐立強：我們更傾向于久期偏短的債券。雖然我們認為下半年，利率大概率還會維持在一個比較低的位置做窄幅波動，但是極端風險不可預測。當下時點，很多投資者在債券短端上已經找不到比較合適的配置收益率，被動拉久期，希望獲取收益率下行的更多的資本利得，導致債券長端投資比較擁擠。

從被動的防御角度來講，我們不知道利率什么時候會調整，調整的幅度是多少，因此我們更傾向將產品久期控制在比較短的位置上。

好買研究員：對于普通投資者來說，買債券基金是否需要擇時？

徐立強：展望下半年債市，我們認為在高質量發展的基調下，內需偏弱，短期難以帶動融資需求出現大幅回暖，這也是從中期維度支撐債券市場牛市的核心邏輯，體現在債市就是所謂的資產荒，這個趨勢短期內是比較難以扭轉的。

以下幾方面值得關注：

①政府債券上半年的發行速度較慢的，下半年發行會提速，凈融資相較上半年會增加2-3萬億的供給。這將對銀行間流動性造成壓力，可能會對債券市場帶來一定擾動。

②受美聯儲降息推遲影響，當前人民幣匯率壓力較大。如果美聯儲在今年三季度或四季度逐步開始降息，國內在緩解匯率壓力之后，央行可能打開貨幣政策，后續存在降準、降息的可能。

③央行買賣國債的推進，對于收益率影響以及預期引導，可能會限制長端利率的下行空間，不會低于央行認定的合理水平。同時，如果央行大規模的賣出國債來引導收益率，長短利率不排除上行的可能。

因此我們認為，基本上不會出現類似今年一季度的利率單邊大幅下行行情，大概率會在相對低位區間震蕩。對于普通投資者而言，若自行擇時，難免出現凈值新高時想去追加、波動下跌大幅贖回的想法，反而會跟市場的交易機會逆向而行。對于債券產品選擇，短久期的債券產品波動相對更小，或更具備配置價值。

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