上半年海外債市波動回調
關注降息后美元債的配置機會

2024年的海外市場，最受關注的還是美聯儲的降息進程。自從去年8月美聯儲完成最后一次加息后，聯邦基準利率已在高位維持超過8個月，市場定價的首次降息始點不斷后延。目前期貨市場定價9月開啟降息概率最大，年內可能會降息1-2次。

以下我們一起來回顧下2024年大類資產以及債券市場的表現。

一、 全球大類資產表現

年初以來，大宗商品市場表現最佳，其次是權益類資產，其中歐美等發達國家市場跑贏新興市場。對比前兩年，多數資產在一季度表現良好，二季度以來利率的波動以及政治風險的擾動，使得風險資產表現出現分化。

數據來源：彭博，華夏香港，截至2024年6月19日

從債券市場的表現來看，2024年以來，高收益債券跑贏投資級債券跑贏主權債和利率債。主要是亞洲高收益債和中資美元高收益債，延續了2023年的表現。并且利率債和信用債之間的信用利差在持續收窄，整體來看，市場的波動率較過去兩年出現了小幅回落。

數據來源：彭博，華夏香港，截至2024年6月19日

根據我們對歷史數據的統計，在最近五次貨幣政策周期中，首次降息前的三個月，美國利率債和全球投資級信用債的平均表現領先所有大類資產。主要原因是降息往往伴隨著經濟的衰退和走弱，所以大家往往傾向于將資產轉移到債市。

二、全球債市表現回顧及展望

2024年以來，美債收益率整體波動上行，4月底觸及了4.7%的高點，令海外債市整體出現了一定的波動。5月以來多項經濟數據刺激降息預期，美債利率曲線從月初的高點回落，目前10年期美債收益率在4.2%附近。

數據來源：彭博，華夏香港，截至2024年6月19日

從全球債券市場各個板塊的估值來看，經過過去一年信用利差的持續收窄，目前大部分板塊的信用利差處于90分位數以上，整體估值是比較貴的。信用利差相對于金融危機、歐債危機、加息期間的歷史相對高點都有較大的走闊空間，所以當前投資信用債需要注意信用久期的風險。

以下我們再分析下不同信用債的配置價值：

1、 投資級美元債

對投資級債券來說，當前需要更好地把握投資時機，并在不同的信用和久期方面進行選擇。和高收益債相比，目前投資級別債于高收益債的收益率比值處于2010年以來的最低位，當前配置價值較高。

2、 中資美元債

盡管信用利差處于歷史低位，但中美利差倒掛背景下，整體收益率依舊處于歷史高位。中資美元債整體久期較短，利率風險相對可控。在供給稀缺，需求強勁的背景下，當前仍有較高的配置價值，可選擇擇機買入并持有到期的配置方式。

3、 新興市場美元債

由于美元的強勢和套期交易的逆轉，使得不少新興市場貨幣5月底開始貶值，信用利差持續收窄。新興市場美元債會比發達國家市場波動相對更大，但估值相對比較便宜，公司債相對跑贏主權債。待美聯儲確認開始降息后，可根據宏觀基本面進一步加倉新興市場債券。

關注宏觀事件的不確定性
避免過長的久期暴露風險

好買研究員：您剛才提到下半年，我們需要關注美國大選、新興市場選舉和其他的地緣政治方面的風險。您可否幫我們再詳細地梳理一下，如果從下半年或者未來一年的維度來看，需要更多關注的哪些宏觀事件？

亓瓏宇：首先未來一年的貨幣政策是比較重要的，目前來看從現在到年底美聯儲可能會有兩次降息。在降息的過程中，關注美聯儲官員的表態和此后的貨幣政策指引。經濟數據方面，也需要對通脹和就業等方面的數據保持關注。

其次是美國大選，距離大選還有四個月的時間，中間我們需要關注第二次辯論的情況，以及共和黨副總統的人選。雖然目前民主黨還是讓拜登去競選，但是也不排除一些其他的可能性。在大選之年市場波動可能會是比較大的。

最后，美股市場現在是處在相對的高點。包括上周CPI超預期下行，美股的AI板塊也出現了一些資金出走帶來的回調。股票市場作為觀察風險資產的指標之一，是需要密切關注的。

好買研究員：目前國內債券市場的收益率處于下行階段，境內投資者對海外資產的配置需求是在提升的。對比來看，美國、歐洲和其他的一些國家比較合適的配置策略是什么？站在資產配置的角度來看，如何構建投資組合能夠提高勝率？

亓瓏宇：整體來說，如果從債券的角度去考慮投資組合的話，當前市場還是會面臨一些不確定性，可以選擇一些“進可攻、退可守”的策略，沒有必要一下子把久期拉長到20年或者30年，去承擔過大的利率風險或者信用風險。

現階段一方面我們可以適當拉長周期，畢竟降息的方向是比較確定的，所以美債的上漲方向也是確定的，但同時需要考慮國別、久期、評級和板塊這些因素。具體來說，當前2-5年期的債券可能都是不錯的選擇，一方面沒有暴露太長的久期風險，另一方面也會有降息之后帶來的資本利得收益。

好買研究員：觀察一些美元債基金上半年的業績表現，分化還是比較大的。有些基金能夠獲得5%以上的收益，但有些基金可能是負收益，這背后的原因可能是什么？

亓瓏宇：可能主要是和久期的選擇相關。如果能實現5%以上的收益，首先它的久期選取應該是相對偏短的，這樣即使債券市場有一些波動，持有到期也能夠獲得不錯的票息收益。

如果上半年沒有實現正收益的話，可能會是久期拉得比較長，比如可能過早地投資了一些10年期以上的美債。由于前幾個月美債利率一直在上行，可能利率端會有一些負收益。

好買研究員：我們再來聊聊中資美元債的投資。之前中資美元債可能受到地產債的影響，整體表現不佳。但從今年的維度來看，無論是投資級別還是高收益級別的中資美元債，都錄得了不錯的表現，您對中資美元債未來的投資機會有哪些建議呢？

亓瓏宇：在信用利差收窄的情況下，中資美元債作為一個資產配置或是持有到期的策略，相對來說也會比較穩定。

從板塊角度來說，國企波動預計仍會較小，金融可回避高估值和基本面相對脆弱的板塊，城投可適當配置中短久期，相對境內仍有溢價的債券。整體來說，1-2年短久期的中資美元債性價比較高，可以選擇一些資質較好的管理人，避免過長的久期暴露。

風險提示：投資于國際證券市場，除了需要承擔與國內證券類似的市場波動風險等一般投資風險之外，還面臨匯率風險等國際證券市場投資所面臨的特別投資風險，也需要投資者注意。
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