港股市場有效性偏低
走勢受內外因素共同影響

好買研究員：港股有接近一半的公司是中資股，而港幣又與美元掛鉤，所以大部分人認為中國經濟基本面和美聯儲貨幣政策是決定港股走勢的核心因素。您認可這種說法么？

王康寧：有時候我們確實能看到港股的走勢好像跟國內基本面，甚至A股走勢有出入。所以某種程度上，這種說法是對的。

港股走勢好壞不僅由公司本身的基本面決定，同時也是全球各個市場吸引力相互比較的一個結果。因為從港股市場參與者看，其中大部分屬于國際資本，本地投資者的比重很低。而對于國際資金，他們可選的市場其實很多。所以相對來說，港股資金的流入流出會更頻繁一點。是流入還是流出，這取決于國際資金怎么比較各個市場之間的吸引力。

好買研究員：您認為我們投資港股市場相對全球其他股市而言，有什么優勢？

王康寧：一個比較大的優勢是，港股與海外市場有比較大的低相關性。因為在港股上市的大部分公司，他們業務都在中國本土，而中國與國外的經濟周期其實是不同步的。

其次，香港市場的有效性其實比我們想象的要低。雖然港股市場的機構投資占絕大多數比例，但對于這些海外投資者，他們對國內經濟和政策的理解可能與實際有比較大的偏差，這就造成了很多資產會被錯誤定價，也給了我們留下了捕捉錯誤定價的機會。

好買研究員：港股的估值很低是個老生常談的話題。比如有個AH股溢價指數，該指數長期都在120-160之間，也就是兩地上市的A股相對港股總有溢價，怎么理解這種現象？

王康寧：對此，市場有一種常見解釋是，由于港股面對的是海外資金，并且港幣也是與美元掛鉤的，而美元利率比較高，那么港幣利率也比較高。相比較下，人民幣現在的無風險利率比較低。所以同樣的公司在香港上市，港股投資者的機會成本更高，港股的估值也應該更便宜一些。但在我看來，這種解釋可能不對。

首先，對于股票估值來說，采用哪個無風險利率取決于公司運作所在的國家，所以港股應該用中國的無風險利率。其次，基于無風險利率，風險溢價是影響港股估值的重要原因。因為海外投資者了解中國企業的難度更大，所以他們給港股的風險溢價比較高，對港股的出價就比較低。

好買研究員：有投資者想請教您，為什么港股的成交量會那么小呢？

王康寧：首先，港股主要是機構投資者，他們的換手率通常偏低，持股周期可能是幾個季度或幾年，就導致港股成交量比較低。其次，港股的交易成本要比A股高，頻繁進出會帶來較大摩擦成本。

對于我們投資來說，我們不是特別在意港股成交量低。因為我們換手率不高，平均持倉周期在2-3年左右，所以它的成交量對我們來說還是足夠的。

上半年港股行情青睞紅利
往后成長股性價比或有提高

好買研究員：對于港股市場而言，您認為高股息策略的長期有效性如何？

王康寧：其實不光是港股，高股息策略在很多市場上都是一個相對穩健的策略。而且在學術上，站在5-10年維度，高股息策略也被證明是可以跑贏大盤的。但在持續性上，高股息策略不是每年都這么有效。

對畢盛來說，我們追求多元化的超額收益來源，希望能在大部分年份都能跑贏市場。因此，我們不會只聚焦高股息策略。當大家都追逐一個策略時，我們要稍微逆向一點，去挖掘一些在短期內被市場忽視的有價值的資產。

好買研究員：恒生高股息已經漲了不少，畢盛是否有減少這部分資產？另外畢盛是否增加了其他方向的投資布局呢？

王康寧：是的，我們有持續減少對高股息的倉位配置。在畢盛四個alpha類型的投資框架里，核心方向主要是成長型、價值型、周期型和機會型。過去6-12個月，我們逐步減少了價值型資產的配置，當中有部分資產屬于紅利資產。同時，我們逐漸投入到一些成長型alpha機會中。

在當下時點，成長型alpha容易被認為風險比較高，但風險資產的估值低到一定程度后，風險資產的風險反而沒那么大了。所以現在風險資產就處在被較大幅度低估的階段，我們就從價值型alpha逐步轉向布局了一些相對成長型的alpha機會。

好買研究員：今年港股表現優于A股，但結構分化較大。如何理解這種分化？

王康寧：這和今年以來的市場環境有關。今年像煤炭這類高分紅的資產表現相對較好，他們通常是規模較大，比較成熟的，不怎么需要追加投資的企業，所以能把產生的利潤現金流分給投資者，也因此表現比較好。這就造成了大小盤股的表現差異。

但是每個階段都有不一樣的市場環境，我覺得不要過度解讀這種現象，未來機會未必還是集中在這小部分股票里。因為整體看，港股市場估值水平都還是比較低的。

好買研究員：您如何看待港股中各類做空工具對個股和整個市場的影響？您自己是否會使用衍生品來對沖組合波動？

王康寧：不管期權也好，還是股指期貨也好，我們不用任何衍生工具。其次，我們也不會做空A股或港股市場，基本上都是多頭滿倉的，不會用倉位做擇時。

長期來看，空頭力量能增強市場有效性，但短期內可能會放大市場波動。對我們來說，我們不介意市場波動加大，因為波動越大，我們的投資機會也可能越多。

好買研究員：在成長板塊里，您有哪些看好的方向？CXO您有什么看法？

王康寧：成長alpha里我們主要看好三個方向：第一，醫療健康，包括制藥、醫療器械還有醫療服務等。第二，科技領域，包括硬件的半導體設計、軟件的5G服務，還有AI應用端的機會。第三，消費品領域，我們看好一些強品牌的長期發展空間。當經濟有所恢復，消費意愿恢復，這些品牌公司最終還是會受益。

至于CXO，比較難判斷。因為CXO行業有80%利潤來自海外客戶，而最近一年海外頒布的一些安全法案會多大程度影響這些海外客戶的需求不好說。我們也一直在研究，但目前想要對CXO發展做個定論，可能有些早了。
 

市場低迷≠不賺錢
極低估值下繼續看好港股機會

好買研究員：港股在2018年創下最高點后就開啟震蕩下行，此后每輪港股下跌，市場就會出現看多港股的聲音，但最后都落空。這次港股有所反彈可以看多嗎？會不會不一樣？

王康寧：過去四年，港股市場的表現確實偏弱，大家會覺得港股好像沒法賺錢了。這里其實有一個誤區。

如果看恒生指數，它這幾年的表現確實不盡人意，其實部分原因是它當中的成分股有經歷調整，由原來的傳統國企央企，加入了很多互聯網、CXO等新經濟企業。這些新經濟企業加入指數時處在高點，之后回調就拖累了港股的整體表現。但不管是公募還是私募，這兩年在港股上賺到錢的人還是蠻多的。

現在看，不管是從橫向比較還是縱向比較，港股整體估值都處一個很低的位置，想要找到一些被低估的機會是很容易的。但這個機會什么時候能爆發，坦白來說不在我們可控的范圍內。

好買研究員：過去幾個月南下資金的流入逐步減少，您認為什么情況下南下資金的流入趨勢會再增加？

王康寧：大概從去年三四季度開始，南下資金流入在持續增加，一個重要原因是有很多港股上市公司開始分紅，所以是紅利預期提升了港股的吸引力。那最近南下資金流入就慢下來了，我認為是在港股累積了一定漲幅后，分紅的吸引力相對下降，資金流入就自然趨緩了。

好買研究員：當下國內投資者情緒比較低迷，風險偏好較低。您認為投資信心應該怎么恢復？

王康寧：當前大家情緒比較低迷，很大程度可能是在國內經濟從高速增長到增速放緩這個轉變過程中，大家還處在適應期。特別是過去三年，房地產進入下行周期，很多行業或多或少都受到影響。

實話說，自我療傷的難度比較大。這種情況，建議大家可以多讀書，讀讀古詩，可以讓心情稍微平靜緩和一點。真正想要打破這個惡性循環，可能還是需要等待外部經濟有所改善，核心可能在于房價什么時候企穩。等大家預期好一點，慢慢轉為良性循環，那時候大家就不需要讀詩了，信心自然就有了。

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