當(dāng)下資產(chǎn)荒持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)投資長(zhǎng)期國(guó)債要理解背后風(fēng)險(xiǎn)

好買(mǎi)研究員：今天我們討論的主題是《資產(chǎn)荒下的固定投資和資產(chǎn)配置》，首先想請(qǐng)教下馮總，當(dāng)前債市資產(chǎn)荒的背景和原因，歷史上是否也有類似的資產(chǎn)荒，這一次又有何特別之處？

馮建橋：歷史上債市也有資產(chǎn)荒，在經(jīng)濟(jì)階段性不好的時(shí)候，疊加流動(dòng)性寬松，就容易出現(xiàn)資產(chǎn)荒。但歷史上的資產(chǎn)荒都是階段性的，后續(xù)經(jīng)濟(jì)回升了，流動(dòng)性收緊了，市場(chǎng)又會(huì)達(dá)到新的平衡。

但這次的資產(chǎn)荒有些不一樣，持續(xù)的時(shí)間比較長(zhǎng)，這在歷史上是比較少見(jiàn)的。這次資產(chǎn)荒主要由兩方面因素引起，一是金融監(jiān)管限制了一些套利行為。二則是基本面上，經(jīng)濟(jì)增速換擋之后，企業(yè)盈利受到影響，進(jìn)而影響了各類資產(chǎn)的收益。

所以本輪資產(chǎn)荒主要由基本面因素造成，持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，要想改變這一情況，就需要經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升。

好買(mǎi)研究員：今天央行時(shí)隔兩個(gè)月之后再次公開(kāi)發(fā)聲，表示近期會(huì)面向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入操作。受此影響，今天長(zhǎng)期限國(guó)債出現(xiàn)較大調(diào)整。其實(shí)之前4月23日央行就發(fā)聲提示過(guò)長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)，表示長(zhǎng)債利率偏低了。不知道您如何看待當(dāng)前長(zhǎng)期國(guó)債的投資風(fēng)險(xiǎn)？

馮建橋：不管投資哪類資產(chǎn)，我們都要想清楚，為了獲取它的收益，我們能不能承擔(dān)背后的風(fēng)險(xiǎn)。

理論上講，長(zhǎng)期國(guó)債是沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)的，它最大的風(fēng)險(xiǎn)就是期限風(fēng)險(xiǎn)。如果長(zhǎng)債你能持有到期，那沒(méi)有問(wèn)題。但如果你投資期限沒(méi)那么長(zhǎng)，被迫中間賣(mài)出，那可能就要承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

比如投資50年期國(guó)債，你真的能持有50年到期，那就沒(méi)什么期限風(fēng)險(xiǎn)，獲取利息，到期還本。但如果投資20年之后，你需要賣(mài)出這個(gè)債券，如果那時(shí)時(shí)點(diǎn)不好，利率比你買(mǎi)入的時(shí)候高，債券價(jià)格跌了，那可能還會(huì)有虧損。

所以我覺(jué)得現(xiàn)在投資長(zhǎng)期國(guó)債，一定要明白且能承受背后的風(fēng)險(xiǎn)。你是否能持有到期，如果不能持有到期的話，那能否承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)。這實(shí)際上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)匹配，期限匹配的問(wèn)題。

市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期過(guò)于悲觀信用債存在超額機(jī)會(huì)

好買(mǎi)研究員：聊完國(guó)債咱們?cè)僬f(shuō)說(shuō)城投債，許多固收產(chǎn)品的底層都是城投債，而去年初以來(lái)，城投債收益率下行幅度較大。去年7月政治局會(huì)議過(guò)后，大家都在關(guān)注城投債的化債措施和尾部城投的信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)您如何看待城投債的風(fēng)險(xiǎn)呢？

馮建橋：其實(shí)我覺(jué)得現(xiàn)在核心問(wèn)題不是關(guān)注城投的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在的問(wèn)題是收益都不高。不論尾部還是不尾部，城投的收益率都集中在3%-3.5%這個(gè)區(qū)間，各個(gè)區(qū)域都差不多，收益和風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不匹配了。

現(xiàn)在城投債面臨的問(wèn)題不是化債措施落地，而是只要能有持續(xù)不斷的低成本資金滾動(dòng)債務(wù)，就不會(huì)違約。大家都能看到這一點(diǎn)，都達(dá)成共識(shí)，都認(rèn)為它是安全的，就不斷的買(mǎi)，導(dǎo)致價(jià)格不斷升高，收益率不斷降低。

合晟過(guò)往也買(mǎi)過(guò)城投債，也賺到過(guò)錢(qián)，但我們都是階段性的參與，我們對(duì)城投沒(méi)有特別的偏好或信仰。我們覺(jué)得投資城投債對(duì)公司長(zhǎng)期的研究能力幫助不大，因?yàn)槔锩孢€是有些信仰層面的東西，并非完全強(qiáng)調(diào)一家資管公司的周期判斷、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、信用識(shí)別和定價(jià)能力。

好買(mǎi)研究員：接下來(lái)想向馮總請(qǐng)教下宏觀方面的問(wèn)題。央行4月23日喊話表示我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期向好，但從各類資產(chǎn)此后的表現(xiàn)看，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)還是有些悲觀的。您如何看待經(jīng)濟(jì)修復(fù)呢，您覺(jué)得債市收益率會(huì)進(jìn)一步下行嗎？

馮建橋：剛提到市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期較為悲觀，這個(gè)市場(chǎng)指的是金融從業(yè)人員或者說(shuō)是市場(chǎng)參與者。其實(shí)金融市場(chǎng)反映出的實(shí)體情況往往會(huì)被情緒夸大。比如實(shí)體經(jīng)濟(jì)80分，通過(guò)金融市場(chǎng)反映出來(lái)，可能80分之上要乘以80%，就變成64分了。所以做投資，要把這個(gè)濾鏡去掉，客觀的看待基本面的實(shí)際情況，這是其一。

其二，即便整體環(huán)境一般，各個(gè)區(qū)域的冷熱是不一樣的。比如一些傳統(tǒng)行業(yè)，聚焦于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的，像燃油車，現(xiàn)在或許就非常悲觀。而像新能源車這樣的新賽道，或者聚焦海外市場(chǎng)的出海企業(yè)，就會(huì)更樂(lè)觀。

現(xiàn)在和許多金融人士或者是一些傳統(tǒng)行業(yè)的人士交流，大家可能都悲觀的不行。但跨行業(yè)去和一些前沿行業(yè)、出海行業(yè)的人交流，感覺(jué)就會(huì)完全不一樣。

好買(mǎi)研究員：接下來(lái)想問(wèn)一下信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的問(wèn)題。大家對(duì)于債市的信用風(fēng)險(xiǎn)非常關(guān)注，2018年民企違約潮，其后是地產(chǎn)企業(yè)的違約，再后來(lái)又擔(dān)心城投風(fēng)險(xiǎn)。在您看來(lái)，當(dāng)前城投債、產(chǎn)業(yè)債，包括其他的民營(yíng)企業(yè)債，整體市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)是怎樣的？

馮建橋：信用風(fēng)險(xiǎn)是大幅度下降的。2018年民企違約潮至今已有6年了。現(xiàn)在的情況我們經(jīng)常開(kāi)玩笑說(shuō)，但凡能發(fā)出債的都不缺錢(qián)，但凡缺錢(qián)的都發(fā)不出債，那些有風(fēng)險(xiǎn)的存量債已經(jīng)越來(lái)越少了。

另外我想說(shuō)的是，什么時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)最大？就是當(dāng)大家都不關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，都粗心大意的時(shí)候。2018年的違約潮給整個(gè)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)一個(gè)慘痛的教訓(xùn)。

現(xiàn)在大家都非常關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，所以就不大可能再出現(xiàn)2018年那種信用風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性爆發(fā)，可能只會(huì)有些偶爾的、點(diǎn)狀的或者技術(shù)性的違約，但大規(guī)模的暴雷可能性不大。

另一方面，當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)被過(guò)度關(guān)注時(shí)，主動(dòng)管理人就有機(jī)會(huì)從中獲取超額收益。比如某只債券的違約風(fēng)險(xiǎn)是1%，而大家過(guò)于擔(dān)心信用問(wèn)題，導(dǎo)致該債券價(jià)格便宜了5%，這其中就有獲取超額的空間。債券管理人可以構(gòu)建分散性的組合管理這1%的違約風(fēng)險(xiǎn)，并利用其中的定價(jià)偏差賺取收益。所以我覺(jué)得當(dāng)前國(guó)債這樣的利率債可能正被大家過(guò)度追捧。而信用債市場(chǎng)里面，某些層面上風(fēng)險(xiǎn)被過(guò)度關(guān)注，反而為私募管理人創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

恐慌情緒造成可轉(zhuǎn)債急跌債市投資應(yīng)理性看待擇時(shí)

好買(mǎi)研究員：現(xiàn)在很多債券發(fā)行方的報(bào)價(jià)都非常低，收益率可能都在3%以下。作為資產(chǎn)管理人，您當(dāng)前投資國(guó)內(nèi)債市，會(huì)采用哪些方式來(lái)增厚收益呢？

馮建橋：現(xiàn)在單純靠賺取債券票息，收益壓力還是比較大的。作為資管機(jī)構(gòu)，我們負(fù)債端穩(wěn)定之后，會(huì)爭(zhēng)取從市場(chǎng)波動(dòng)中賺一些錢(qián)。比如跌得多了我們買(mǎi)一點(diǎn)，漲得多了我們?cè)儋u(mài)。這是一方面。

另一方面，我們也會(huì)去尋找一些收益更高的類債券資產(chǎn)，比如有穩(wěn)定現(xiàn)金流的REITS，或者是債性比較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債、可交債等等，在資產(chǎn)維度上拓寬一些。所以增厚收益的手段還是有的。

好買(mǎi)研究員：展望下半年，對(duì)于那些準(zhǔn)備投資債市的投資者，您有怎樣的建議呢？

馮建橋：我建議大家不要執(zhí)著于擇時(shí)或是賺波動(dòng)的錢(qián)。有很多人經(jīng)常來(lái)問(wèn)我如何擇時(shí)，問(wèn)我什么時(shí)候是投資債市的好時(shí)點(diǎn)。

其實(shí)擇時(shí)這件事很少有人能持續(xù)做對(duì)。市場(chǎng)從來(lái)就不是理性的，有時(shí)跌過(guò)頭，有時(shí)漲過(guò)頭，永遠(yuǎn)比你想象的更夸張。所以我覺(jué)得你定好了配置多少倉(cāng)位的債券策略，投進(jìn)去就好了，實(shí)在不行可以定投，不要過(guò)于在意具體的時(shí)點(diǎn)問(wèn)題。債券的好處是有票息，即便買(mǎi)貴了，你付出一段時(shí)間，它總歸能收復(fù)跌幅。你投資的時(shí)間足夠長(zhǎng)的話，最后平均下來(lái)年化回報(bào)不會(huì)差太多。

好買(mǎi)研究員：最近可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)波動(dòng)較大，一些低價(jià)轉(zhuǎn)債大幅回調(diào)，您如何看待其中的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)？

馮建橋：首先，由于我們持倉(cāng)是很分散的，所以轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的下跌對(duì)我們產(chǎn)品凈值影響并不大。轉(zhuǎn)債的下跌被其他資產(chǎn)的上漲抵消了。

其次，這次轉(zhuǎn)債跌的很急很快，市場(chǎng)是極度恐慌的。這種極度恐慌往往不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，它可能很快就過(guò)去了。

也有投資者問(wèn)能不能抄底。我們給出的答案一貫就是，你若想抄底或是逃頂，把這個(gè)任務(wù)交給你的投資經(jīng)理，讓他去做這件事。如果你的投資經(jīng)理覺(jué)得有機(jī)會(huì)，自然會(huì)去抄底。千萬(wàn)不要你的投資經(jīng)理在擇時(shí)，你也在擇時(shí)。就好比開(kāi)車，駕駛員已經(jīng)打了一圈方向盤(pán)，副駕駛也想打一圈方向盤(pán)，那車子就沖出跑道了。

投資長(zhǎng)期國(guó)債的邏輯也是類似，如果我們覺(jué)得長(zhǎng)期國(guó)債有風(fēng)險(xiǎn)，我們會(huì)開(kāi)始控制倉(cāng)位、調(diào)整久期，會(huì)做好這些事，就不需要持有人再去擔(dān)心擇時(shí)這個(gè)問(wèn)題了。

風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)，決策須謹(jǐn)慎。文中觀點(diǎn)不代表平臺(tái)投資意見(jiàn)，內(nèi)容僅供參考并不構(gòu)成任何投資及應(yīng)用建議。未經(jīng)好買(mǎi)財(cái)富授權(quán)許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式復(fù)制、引用本文內(nèi)容和觀點(diǎn)，包括不得制作鏡像及提供指向鏈接，好買(mǎi)財(cái)富就此保留一切法律權(quán)利。