靈活對沖策略的關鍵在于對沖敞口的確定方法，常見的確定方法分為主觀方法和量化方法。然而不管是主觀還是量化，其主要目的都是對市場未來走勢進行預測，以期能夠精準獲取市場提供的正Beta收益；并且在市場下跌的時候，降低組合敞口，規避此時市場的負Beta收益。

股票市場云譎波詭，是一個高階混沌系統。市場走勢并不全受風格因子的影響，而且影響因素遠比想象的要多，因此，Beta擇時要比選擇一籃子戰勝指數的股票要更困難。

從Barra多因子風險模型的角度看，Beta擇時屬于市場風格擇時范疇，通過筆者前期的研究，目前各量化管理人的Beta擇時能力乏善可陳。因此當前大多數靈活對沖策略中Beta收益占比較小，起到增厚傳統市場中性策略的作用，其主要收益多由中性部分提供。

分析靈活對沖策略表現的關鍵在于精準確定對沖敞口，如此即可確定策略中的純多頭占比和中性占比。但在缺少底層持倉數據，只有產品凈值數據的前提下，確定靈活對沖策略的多頭和中性倉位占比仍有以下問題：

· 靈活對沖策略中多頭和中性倉位占比是時變的，而非恒定不變；

· 靈活對沖策略不能簡單地看成一個市場中性產品和一個指數增強產品的簡單組合，因為某些管理人還會加入T0策略和股指CTA策略；

· 靈活對沖策略除市場Beta收益，以及普通Alpha策略的超額收益（可由同一管理人的市場中性產品表示，筆者即使用該做法），還要考慮有其它收益如股指CTA策略收益、基差收益等。

基于以上問題，筆者認為僅使用靈活對沖策略凈值數據，不可能完美精準地計算出其中的多頭倉位占比和中性倉位占比。但若使用移動時窗的方式，能夠大致確定多頭和中性占比的大概區間，并且可以動態描繪二者變化。同一家管理人不管是指數增強策略、還是市場中性策略，亦或是靈活對沖策略，其Alpha選股部分基本是相同的。

為方便分析，假設靈活對沖策略的收益僅包含Alpha和Beta兩部分，并不考慮其它如股指CTA等方面的收益。基于以上分析，假設Beta部分的占比為w。則有：

其中rmix是靈活對沖類策略周頻收益率。對于Alpha，筆者使用對應管理人市場中性策略收益；Beta采用中證500指數周收益率。

為了動態研究靈活對沖類策略的多頭和中性占比變化，筆者使用移動時窗的方式對上述變量進行回歸確定各部分權重。

具體的方法是：首先確定窗口寬度N，即一個窗口包括N個周收益率數據樣本；然后依次沿時間軸移動時窗進行回歸，確定每一期的回歸系數，以及殘差和R^2；最后，將二者回歸系數進行歸一化，確定多頭和中性占比的變化趨勢即可。

大致研究思路：

 1  首先，分析各管理人靈活對沖策略和市場中性策略，同中證500走勢的對比情況，初步分析靈活對沖策略相對于市場中性策略超額收益的分布區間和多頭擇時的有效性；

 2  然后，對靈活對沖類產品用移動視窗的方式進行線性回歸，得到回歸系數變化、殘差變化、R_2變化時序，并通過回歸結果分析回歸的有效性；

 3  最后，通過歸一化回歸系數，確定各時點中性倉位和多頭倉位的大致占比。分析其多頭占比的變化是否同市場指數的漲跌相對應，進而確定多頭擇時的有效性。

下圖為筆者對某靈活對沖產品凈值，進行與中證500指數和同管理人中性產品回歸進行回歸的結果。圖中顯示，除了2019年三月份中少量時點多頭占比為負值無意義，以及有些時點多頭回歸占比激增（如2020年10月初）無意義以外，其它時點多頭占比正常。并且多頭占比最大值60%左右，且平均值約25%左右，這和該管理人聲稱的多頭占比最大值不超過40%，常年維持30%左右的水平基本吻合。

圖1 某靈活對沖策略滾動多頭和中性占比

數據來源：好買基金研究中心，2018.7.6~2024.5.31

從回歸結果來看，該靈活對沖策略在2022年年中以后，就大幅降低了多頭暴露，多頭占比基本為0。為進一步驗證回歸結果的有效性，筆者拉取了該管理人中性產品凈值同該靈活對沖策略產品進行了對比，可見確實從2022年年中以后，二者波動和走勢基本一致，從而也進一步驗證了文中提出了移動時窗回歸的有效性。

圖2 某靈活對沖策略同中性產品走勢對比

數據來源：好買基金研究中心，2022.5.27~2024.5.31

對比中證500的走勢可知，該靈活對沖策略中多頭暴露同中證500指數上漲階段，多數“重要”時間段相契合。例如在2019年四季度和2020年二三季度市場上漲階段，暴露了相當的多頭部分；而在2020年三季度末市場進入平臺震蕩期，降低了多頭敞口，說明該靈活對沖策略多頭擇時確實能夠體現出一定的擇時有效性。

Beta擇時是一種典型的“低勝率、高賠率”策略，即預測準確率較低，但如果在某些大的市場行情下暴露對了多頭敞口，Beta收益會很可觀。因此衡量一個靈活對沖策略產品是否優異，并不能看多頭擇時的準確性，還要看多頭敞口暴露的合理性。例如筆者研究的多家知名管理人的靈活對沖策略多頭占比，很多時候多頭占比的變化同市場走勢對比并不準確，但是在市場有大機會的時候，二者均增加了多頭的暴露，增厚收益明顯，“賠率”很高。

在研究過程中，對各管理人靈活對沖策略細節了解有限，并且相關產品中除多頭和市場中性產品收益以外，還有可能有其它策略如股指CTA策略或者基差收益的影響。因此滾動時窗回歸法仍然較難精確地得出多頭占比，在某些時點回歸效果差，多頭占比激增。

因此，基于凈值而做的動態回歸，對于策略研究有一定的有效性，但相對粗糙。我們更應該做的就是對各靈活對沖產品的持續跟蹤和調研，然后與回歸研究的結論進行交叉驗證，進而確定管理人實際的靈活對沖策略管理能力，同時也能進一步改進凈值法研究方案。

這其實對持有靈活對沖產品的普通投資者并不友好，一來術業有專攻，多數普通投資者并不擅長數理分析；二來對普通投資者來講，動態、頻繁、深入的管理人調研并不現實。而這兩點，正是對于多數量化策略，尤其像靈活對沖這種時變、相對更復雜的策略類型所必需的。

而對于這兩點，FOF無疑更加專業。FOF依托于對各策略原理的深入認知，更能夠找出更科學全面的研究方案來確定管理人管理能力，同時也會動態、頻繁、深入地進行管理人調研。除此以外，作為更加專業的基金優選機構，FOF多能拿到管理人的估值表，然后深入分析對沖端和多頭端，進行更細致的分析，能夠更有效研究策略細節，也能更有效甄別管理人的投研實力。

風險提示：投資有風險。基金的過往業績并不預示其未來表現。相關數據僅供參考，不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同，并自行承擔投資基金的風險。高端合格投資者要求：符合中國證監會規定的私募證券投資基金的“合格投資者”條件。即：具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元。且個人金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。好買提醒：本文版權為好買財富所有，未經許可任何機構和個人不得以任何形式轉載和發表。